匯率和房價的關(guān)系，這是迄今為止最深刻的解讀（2）

首先我們來看實體經(jīng)濟屬性。從商品價格上看，匯率和房價是什么關(guān)系？是相互替代還是聯(lián)動的？我們可以有兩個視角。

一個是購買力平價。 假設(shè)都是可貿(mào)易品，北京的房價太貴了可以到紐約去買房子。以房價衡量的實際匯率如果有所謂的一價定律的話，有效的套利使得高房價帶來資金留出、匯率貶值壓力，而名義匯率貶值降低了實際匯率調(diào)整（也就是房價下跌）的壓力。 但是購買力平價有一個問題，假設(shè)都是可貿(mào)易品，而住房是非貿(mào)易品，所以通俗地比較北京和紐約的房價有局限性。 但是實際匯率還有另外一個角度，不是衡量我們和其他國家之間的物價比例，而是衡量我們內(nèi)部貿(mào)易品和非貿(mào)易品的價格，房地產(chǎn)價格和租金是非貿(mào)易品價格的重要部分。這種角度上的實際匯率影響資源在貿(mào)易品行業(yè)和非貿(mào)易品行業(yè)的配置，實際匯率太高，導致非貿(mào)易品部門尤其是房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)占用的資源太多，貿(mào)易品部門或制造業(yè)受到擠壓。

這兩個視角是說匯率和房價變動存在相互替代的關(guān)系。 就是說，匯率貶值多，房價下跌的壓力就減輕；反過來，房價下跌多，匯率貶值的壓力就減輕。

但是這里有兩個問題：

一個是住房是非貿(mào)易品中的一部分，不是全部，如果靠匯率貶值來抵消房價上漲對貿(mào)易品行業(yè)和其他非貿(mào)易服務業(yè)擠壓的話，匯率貶值的幅度要非常大才有效；

第二中國不是俄羅斯，中國不是小經(jīng)濟體，中國是全球第二大經(jīng)濟體，是過去幾年對全球經(jīng)濟增長有三分之一貢獻的經(jīng)濟體，如果我們要靠匯率貶值來調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的話，對全球經(jīng)濟的沖擊會非常大，我們的主要貿(mào)易伙伴是不會接受的。所以從實體經(jīng)濟的角度，靠匯率貶值來抵消高房價對經(jīng)濟的扭曲影響是不現(xiàn)實的。 我們來看用房價來調(diào)整（不是用CPI） 的本幣對美元實際匯率，日元兌美元在房地產(chǎn)泡沫破裂后是貶值的，盧布近期也是一樣，我們中國在大幅升值之后過去兩年似乎在高點附近，我們還沒有經(jīng)歷日本和俄羅斯向下調(diào)整的階段。

第二個視角是金融視角，把房價和匯率看成是資產(chǎn)價格。金融視角最常見的就是資產(chǎn)配置視角。 房價上升太多，本幣資產(chǎn)占總財富的比例可能超過理想的范圍，大家就更愿意去換外幣資產(chǎn)，帶來資金留出壓力。

從這個角度上講，房價和匯率是相互聯(lián)動的關(guān)系，匯率貶值預期或者房價下跌預期容易導致另一個也是往下的：房價下跌預期導致匯率貶值，匯率貶值預期導致房價下跌預期。

那這里有一個資本賬戶管制的現(xiàn)實，我們知道資本賬戶管制不總是完全有效的，如果管制很嚴可能會對正常的經(jīng)濟和投資帶來沖擊，交易成本會非常高。

匯率和房價關(guān)系的金融視角還有另外一個層面，匯率影響投資者的信用條件，后者又和房地產(chǎn)相關(guān)。 一個經(jīng)濟體在某個時間點要么是對外凈資產(chǎn)要么是對外凈負債，匯率貶值和升值對私人部門資產(chǎn)負債表會有一個財富效應的影響。

如果對外是凈資產(chǎn)，那么匯率貶值就會導致總財富中對外資產(chǎn)的占比上升，所以就有一個自動的資產(chǎn)配置調(diào)整，會配置更多的本幣資產(chǎn)，反過來限制匯率貶值幅度。 反之，如果是對外凈負債，本幣貶值會導致對外債務負擔增加，可能加大匯率的貶值壓力。 更進一步，這種財富效應對私人部門的資產(chǎn)負債表有影響，進而影響信用條件。

這和我過去2年講的金融周期有關(guān)系，因為這種財富效用會影響借款人的信用評級，影響我們國內(nèi)的信用條件，而信用擴張和房地產(chǎn)價格緊密相連。在金融周期上半場，兩者相互促進，信用擴張和房價上升聯(lián)系在一起；在下半場，信用緊縮和房價下跌聯(lián)系在一起。如果匯率波動導致國內(nèi)的信用萎縮，對房價是不利的。

在這個框架下，就可以提供一個解釋，為什么日本金融周期的下半場，房價跌了，匯率沒貶？原因是日本的私人部門持有大量的對外凈資產(chǎn)，大量的對外凈資產(chǎn)限制了日元在內(nèi)部房價下跌的情況下的貶值幅度，甚至帶來升值的壓力。一方面對外凈資產(chǎn)常規(guī)地帶來經(jīng)常性收入，支持國際收支。 另外日元對美元貶值的話，日本私人部門持有的對外資產(chǎn)占總財富比例上升，上面講的反而帶來升值壓力。 在對外凈資產(chǎn)的情況下，本幣升值帶來負面的財富效應，緊縮信用條件，不利于房地產(chǎn)價格。 日本出現(xiàn)房價跌、匯率不跌的組合，可能有多重原因，在我看來，一個重要原因是日本私人部門持有大量對外凈資產(chǎn)。

那么俄羅斯為什么實際房價跌了？俄羅斯是典型的資源出口國家，能源受到?jīng)_擊，同時受到西方國家的制裁，導致國際收支出現(xiàn)問題，所以它是典型的國際收支受到海外沖擊，財政赤字、匯率貶值。匯率貶值導致國內(nèi)物價上升，所以它和日本、中國等大型經(jīng)濟體的情況是不可比的，它是一個非常特殊的資源出口國家，在受到短期沖擊的情況下出現(xiàn)問題。

那么我們怎么看中國的情況?

我們整個國家對外凈資產(chǎn)將近2萬億，但是我們和其他國家重大的差別在于資產(chǎn)都在政府手里，也就是大規(guī)模的外匯儲備，私人部門是對外負債的。所以我們私人部門對外負債的情況和大部分新興市場是一樣的，和日本及北歐一些國家有很大的差別。在我們私人部門對外負債的情況下，人民幣貶值和房價下跌是相互促進的。

如果人民幣對美元貶值的話，會導致我們債務負擔進一步增加，加大資金流出壓力。 同時，我們私人部門對外負債對應著私人部門對外配置了太少的資產(chǎn)，本來就有一個重新配置的要求。如果匯率由過去的升值預期變?yōu)橘H值預期，這種資產(chǎn)配置需求會更大。同時還有一個資產(chǎn)負債表的財富效應，我們欠了美元債，人民幣匯率貶值會有一個負面的資產(chǎn)負債表影響，一個負面的財富效應。負面的財富效應限制了私人部門的信用等級，降低借貸能力，緊縮內(nèi)部信用條件。 所以在金融周期下半場，我們房價開始下跌的時候，我們信用開始放緩緊縮的時候，我們的情況和日本的情況不一樣，不一樣的是私人部門對外資產(chǎn)負債的差異。

時間關(guān)系，總結(jié)起來講：

第一，說俄羅斯房價沒跌，實際房價是跌了的，主要是衡量標準不一樣，我們作為投資者，我們關(guān)注的是其實際價格。

第二，從實體經(jīng)濟的角度來看，指望匯率調(diào)整解決經(jīng)濟結(jié)構(gòu)問題，解決高房價對經(jīng)濟的扭曲影響是不現(xiàn)實的，因為中國是第二大經(jīng)濟體，外部影響大。

第三，從金融周期角度來講，我們的私人部門對外負債和日本私人部門對外凈資產(chǎn)有本質(zhì)的區(qū)別，對匯率和房價關(guān)系有含義，在我們的情況下，房價下跌和匯率貶值可能都是調(diào)整的一部分。

總之我認為，中國經(jīng)濟要可持續(xù)發(fā)展，中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)扭曲要得到修正，房價下跌必不可少，匯率貶值不能替代房價下跌。當然房價有很多其它因素影響，包括土地政策、稅收政策等，泡沫破裂的時間點不好說，但如果房價不及時調(diào)整，經(jīng)濟總體增長動力將受到限制，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)扭曲的修正也需要更長時間。 經(jīng)濟要可持續(xù)發(fā)展，房價的泡沫必須受到抑制。謝謝大家。