泡沫的本質(zhì)：明知傾家蕩產(chǎn)，你還一往無(wú)前

許多人將今年樓市的瘋狂和去年股市的泡沫做類(lèi)比，認(rèn)為這兩者有著很大的相同之處，但是同樣是調(diào)控，同樣也是限購(gòu)，為何股市泡沫瞬間演變成股災(zāi)，而樓市依然堅(jiān)挺。

那到底是什么主推了泡沫，又是什么刺破了泡沫？今天向大家推薦朱寧老師的演講，一篇讓你對(duì)市場(chǎng)理解上升N個(gè)檔次的行為金融學(xué)筆記。

因?yàn)榭赡軐W(xué)過(guò)金融的同學(xué)都學(xué)過(guò)有效市場(chǎng)假說(shuō)，法瑪教授在六十年代就提出了有效市場(chǎng)假說(shuō)。而席勒教授直到八十年代才提出了作為整個(gè)行為金融奠基的研究，也就是下面要為大家介紹的一個(gè)研究。

我覺(jué)得我們中國(guó)學(xué)界對(duì)諾貝爾獎(jiǎng)都有非常強(qiáng)的情節(jié)，我和我的同學(xué)溝通的時(shí)候就說(shuō)，其實(shí)的諾貝爾獎(jiǎng)不是那么復(fù)雜，席勒教授就是因?yàn)楫?huà)了一幅圖得了諾獎(jiǎng)。那么這幅圖講了什么呢？

他基本上講了過(guò)去一百多年美國(guó)資本市場(chǎng)真實(shí)的市場(chǎng)波動(dòng)，也就是我們看到的這條實(shí)線(xiàn)。以及市場(chǎng)的基本面的價(jià)值，就是用市場(chǎng)的盈利水平乘以市場(chǎng)平均市盈率就是他所謂市場(chǎng)的基本面價(jià)值所得到的一個(gè)結(jié)論奠定了整個(gè)行為金融學(xué)的一個(gè)基礎(chǔ)，也就是最近一年大家在整個(gè)上證A股所親身經(jīng)歷感受到的，就是我們的基本面出現(xiàn)了波動(dòng)，我們的經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了波動(dòng)但是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以大到解釋我們過(guò)去六個(gè)月在上證A股市場(chǎng)所產(chǎn)生的波動(dòng)。

所以席勒教授想在三十年前想要了解，為什么資本市場(chǎng)價(jià)格的變化要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出資本市場(chǎng)基本面變化的趨勢(shì)。那么從各種傳統(tǒng)的估值理論也好，有效市場(chǎng)假說(shuō)也好，公司金融理論也好，都很難解釋這個(gè)現(xiàn)象。那么為什么可以用行為金融來(lái)解釋呢？因?yàn)槲覀儚囊郧皞鹘y(tǒng)的新古典的完全理性的假說(shuō)里面無(wú)法解釋這個(gè)現(xiàn)象。

行為金融學(xué)的力量

從我九十年代在耶魯大學(xué)學(xué)習(xí)以來(lái)，我覺(jué)得過(guò)去短短20年里，行為金融在整個(gè)金融領(lǐng)域產(chǎn)生的影響力，在整個(gè)實(shí)踐者心中的地位都獲得了非常高速的發(fā)展。

我可以毫不遮掩地和大家講，就在十五年前，2000年的時(shí)候我們?cè)诿绹?guó)開(kāi)行為金融和行為經(jīng)濟(jì)研討會(huì)得時(shí)候，每次開(kāi)會(huì)的人都是固定的三十個(gè)人，這三十個(gè)人都認(rèn)為自己肩負(fù)著一個(gè)新的研究領(lǐng)域的使命，所以是在這種使命的驅(qū)使下，我們推動(dòng)了行為金融非常大的發(fā)展。

對(duì)行為金融來(lái)說(shuō)，它研究的一個(gè)很重要的領(lǐng)域就是泡沫，泡沫是一個(gè)非常有趣非常重要也是非常難以理解的一個(gè)領(lǐng)域。按照哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)史學(xué)家金德?tīng)柌窠淌诘恼f(shuō)法，泡沫就是從基本面上來(lái)看不健全的商業(yè)事業(yè)，同時(shí)往往伴隨著高度的投機(jī)性，價(jià)格上漲是因?yàn)橥稒C(jī)者不斷買(mǎi)入相信價(jià)格不斷上漲。

每次在高金學(xué)院講授行為金融的時(shí)候是四天的課程，我想要把四天的課程壓縮到一個(gè)小時(shí)里面，我的挑戰(zhàn)還是蠻大的。我會(huì)給大家介紹人類(lèi)金融史上第一次金融泡沫。就是在荷蘭這個(gè)第一個(gè)全球金融中心所爆發(fā)的郁金香的狂熱。

在郁金香泡沫的頂端大家可以看到一顆最受大家追捧的種子可以賣(mài)到六千荷蘭盾，而當(dāng)時(shí)在阿姆斯特丹市中心的小型聯(lián)排別墅的平均價(jià)格是三百荷蘭盾，也就是說(shuō)一顆郁金香的種子可以買(mǎi)二十個(gè)CBD的聯(lián)排別墅。如果我們以上海CBD或者北京CBD的聯(lián)排別墅的價(jià)格乘以二十的話(huà)我們就可以估計(jì)一下那個(gè)郁金香的種子在今天可以賣(mài)到一個(gè)什么樣的價(jià)格。

那么怎么可能一個(gè)郁金香的種子可以漲到這么一個(gè)程度？我看很多嘉賓都很年輕，我在我小的時(shí)候我聽(tīng)說(shuō)在吉林搞過(guò)一次君子蘭的泡沫，一株君子蘭當(dāng)時(shí)可以賣(mài)到一百萬(wàn)，當(dāng)時(shí)一百萬(wàn)現(xiàn)在輕輕松松就相當(dāng)于一個(gè)億。

那么一株花怎么可能獲得這么高的市場(chǎng)追捧？或者說(shuō)我們的股票怎么可能受到這么多的市場(chǎng)追捧？我們某些地區(qū)的房地產(chǎn)怎么可能會(huì)有這么高的估值水平？這是我們?cè)谂菽蛘哒f(shuō)是行為金融里面非常感興趣的一個(gè)研究領(lǐng)域。

在一九八七年出版的一本歷史書(shū)里面，這本書(shū)叫做《富人的尷尬》，說(shuō)在郁金香泡沫最頂端的時(shí)候，一顆郁金香可以給賣(mài)者換回來(lái)兩馬車(chē)的小麥，四馬車(chē)的黑麥，四條肥牛，八頭豬，十二頭羊，兩牛頭的葡萄酒，四噸黃油，一千磅的奶酪，一張床一件衣服和一個(gè)大酒杯。

這些都反應(yīng)出了資產(chǎn)或者商品的價(jià)格可以如此大地背離它的基本面。不出大家的意料，這些郁金香在一年以后，很多的價(jià)格下跌百分之九十五，百分之九十九，只剩到原來(lái)頂峰價(jià)格的百分之五甚至百分之一。

為什么會(huì)出現(xiàn)這種泡沫，為什么這種泡沫在不斷發(fā)生，這是我們行為金融關(guān)注的一個(gè)領(lǐng)域，這是很難通過(guò)傳統(tǒng)的新古典的經(jīng)濟(jì)理論和金融理論來(lái)解釋的。為什么在整個(gè)時(shí)期，所有的市場(chǎng)參與者，所有的政策制訂者都像被催眠或者被洗腦了一樣？

如果你對(duì)任何一個(gè)身處泡沫的人說(shuō)，你覺(jué)得我們是不是身處泡沫，你得到的回答一定是否定。我在很多專(zhuān)欄中寫(xiě)道，泡沫有趣的地方正是在于所有身處泡沫的人都認(rèn)為這不是一個(gè)泡沫。如果他認(rèn)為是一個(gè)泡沫，那么他就會(huì)賣(mài)出，他賣(mài)出，價(jià)格就不會(huì)繼續(xù)上漲，不會(huì)繼續(xù)上漲，泡沫就會(huì)破滅。

我們看見(jiàn)荷蘭出現(xiàn)過(guò)郁金香的泡沫，在英國(guó)取代荷蘭成為全球經(jīng)濟(jì)和金融的霸主的時(shí)候曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)南海泡沫。南海泡沫就不給大家介紹過(guò)多的信息，只提一點(diǎn)，人類(lèi)歷史上最偉大的物理學(xué)家之一，英國(guó)的艾薩克牛頓爵士，在南海泡沫初期賺了大錢(qián)，之后又在整個(gè)泡沫破滅的時(shí)候，把全部的身價(jià)全部都賠了進(jìn)去。他在賠錢(qián)之后說(shuō)了一句話(huà)，“我能夠預(yù)測(cè)天體之間的距離，但我無(wú)法預(yù)測(cè)人心的狂熱。”

在此之后英國(guó)在十九世紀(jì)，1845到1846年曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)一次非常嚴(yán)重的英國(guó)鐵路泡沫，這個(gè)鐵路泡沫的一個(gè)結(jié)果就是英國(guó)仍然是這個(gè)世界上鐵路密度最大的國(guó)家。在我們修建高鐵之前，英國(guó)全國(guó)的鐵路長(zhǎng)度相當(dāng)于我們國(guó)家全國(guó)的鐵路長(zhǎng)度。

那么最近的有日本的房地產(chǎn)泡沫，大家可以猜猜在日本房地產(chǎn)泡沫頂端的時(shí)候，東京最繁華的銀座地區(qū)最優(yōu)質(zhì)的寫(xiě)字樓一平米賣(mài)到什么價(jià)錢(qián)？十萬(wàn)，二十萬(wàn)，五十萬(wàn)，一百萬(wàn)？一百萬(wàn)是正確答案，單位是美元。所以看起來(lái)我們中國(guó)地產(chǎn)商還有很大希望對(duì)不對(duì)。

那么當(dāng)年賣(mài)一百萬(wàn)一平米的房地產(chǎn)現(xiàn)在賣(mài)多少錢(qián)？去掉兩個(gè)零，一萬(wàn)，這就是泡沫。但是身處泡沫之中，所有日本居民，所有日本投資者，所有基金經(jīng)理，沒(méi)有人會(huì)認(rèn)為這是泡沫。不但沒(méi)有人認(rèn)為這是泡沫，而且大家會(huì)認(rèn)為日本會(huì)統(tǒng)治全世界，日本會(huì)買(mǎi)下全世界最主要的資產(chǎn)，最搶手的房產(chǎn)。

我們中國(guó)也有一個(gè)很有趣的現(xiàn)象，就是05年到07年中國(guó)的權(quán)證市場(chǎng)，比較有經(jīng)驗(yàn)的投資者可能會(huì)記得當(dāng)時(shí)的權(quán)證市場(chǎng)，出現(xiàn)過(guò)一只權(quán)證下午就要到期了，上午還能炒到兩三塊錢(qián)的價(jià)位，而且一天的換手率可以達(dá)到十倍——在同一天里面持有這個(gè)權(quán)證的投資者換了十遍，雖然很多人都知道這個(gè)權(quán)證在今天下午收盤(pán)的時(shí)候一分錢(qián)都不值。所以大家根本無(wú)視資產(chǎn)的基本面，而只看一個(gè)擊鼓傳花的投資心理——只要價(jià)格上漲，價(jià)格就會(huì)繼續(xù)上漲。

國(guó)內(nèi)上一次泡沫在08年，全球領(lǐng)域上一次泡沫是互聯(lián)網(wǎng)泡沫，再往前走八年美國(guó)曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)存款貸款銀行的泡沫。我們發(fā)現(xiàn)在人類(lèi)過(guò)去兩三百年的金融歷史的發(fā)展過(guò)程中，泡沫發(fā)生的頻率不是降低了而是升高了。在這里作一個(gè)宣傳，在今年十月份會(huì)出一本我的新書(shū)叫做《剛性泡沫》，我會(huì)在這本書(shū)里面解釋為什么在全球領(lǐng)域泡沫發(fā)生的頻率越來(lái)越高了而不是越來(lái)越低了。

那么什么導(dǎo)致泡沫？我在《財(cái)經(jīng)》文章里講了：

第一，對(duì)于任何一個(gè)泡沫能夠形成泡沫必須要有一個(gè)新事物，要有一個(gè)新寄托，要有一個(gè)新經(jīng)濟(jì)。郁金香是一個(gè)整個(gè)歐洲都沒(méi)有見(jiàn)過(guò)的花，蒸汽機(jī)是一個(gè)改變?nèi)祟?lèi)經(jīng)濟(jì)社會(huì)進(jìn)程的一個(gè)重大發(fā)明，互聯(lián)網(wǎng)帶領(lǐng)了人類(lèi)整個(gè)生產(chǎn)方式生活方式的改變。只有新概念新理念新產(chǎn)品，才有不確定性，才有炒作的空間。

第二，任何一次泡沫都離不開(kāi)天量的流動(dòng)性。這點(diǎn)我不用給大家解釋?zhuān)覀兊呢泿殴?yīng)量是美國(guó)的百分之一百三十，是全國(guó)貨幣供應(yīng)量最大的國(guó)家。

第三，政府的支持，這點(diǎn)我不解釋。

第四，缺乏經(jīng)驗(yàn)的投資者，我們看到無(wú)論是荷蘭，無(wú)論是英國(guó)，無(wú)論是美國(guó)，無(wú)論是日本，無(wú)論是迪拜，任何一個(gè)新興市場(chǎng)，在取代舊經(jīng)濟(jì)成為世界金融霸主的時(shí)候往往會(huì)經(jīng)歷一次或者幾次金融或者經(jīng)濟(jì)泡沫，很大程度上是因?yàn)樵谶@個(gè)經(jīng)濟(jì)體上存在很多年輕有財(cái)富又有很強(qiáng)的創(chuàng)富心理的投資者。

所以在這里我想給大家解釋一下，我們研究行為金融很大程度上是因?yàn)槲覀兿Ｍ鹑趯W(xué)的理論和金融學(xué)的實(shí)際更緊密的結(jié)合。我記得席勒教授每年在美國(guó)經(jīng)濟(jì)研究局開(kāi)會(huì)的時(shí)候都會(huì)說(shuō)，“我認(rèn)為所有好的金融學(xué)都是行為金融學(xué)。”

那么他的一個(gè)非常好的伙伴，我覺(jué)得很可能在今后也會(huì)獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的芝加哥大學(xué)的教授理查德斐樂(lè)，前兩年在中國(guó)出了一本非常好的新書(shū)，我也會(huì)給大家作一個(gè)推薦。斐樂(lè)教授說(shuō)，“我認(rèn)為行為金融的成功，在于現(xiàn)在已經(jīng)沒(méi)有行為金融了，所有的金融研究者和實(shí)踐者都在采用行為金融的思路進(jìn)行思考和實(shí)踐。”

那么為什么經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)難以預(yù)測(cè)和難以解釋的非常大的波動(dòng)，為什么資本市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)非常大的，難以解釋的波動(dòng)泡沫和崩盤(pán)。金融學(xué)在過(guò)去五十年的發(fā)展很大程度上希望借助于科學(xué)，希望借助于數(shù)學(xué)和物理學(xué)，所以有很多很成功的金融學(xué)研究者都受過(guò)物理學(xué)的教育。

前一段時(shí)間我翻了美國(guó)和奧地利很有名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈耶克在當(dāng)年獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)后發(fā)言，曾經(jīng)講到了經(jīng)濟(jì)學(xué)和自然科學(xué)最大的區(qū)別在于，在自然科學(xué)中我們不需要考慮人的存在，而在社會(huì)科學(xué)一個(gè)很重要的領(lǐng)域恰恰就是人。

你真的認(rèn)識(shí)自己?jiǎn)幔?/p>

所以行為金融學(xué)很重要的貢獻(xiàn)就是它把心理學(xué)、社會(huì)科學(xué)和傳統(tǒng)的金融學(xué)的研究領(lǐng)域和思路連接在一起?，F(xiàn)在很多心理學(xué)家還說(shuō)我們?nèi)祟?lèi)對(duì)自己大腦的了解，還不如我們對(duì)于外太空和海洋深處的了解。

我希望大家看上面這幅圖來(lái)判斷上面兩條黃線(xiàn)那條長(zhǎng)一些，正確答案顯然是一樣長(zhǎng)，但很多的觀眾會(huì)認(rèn)為上面的長(zhǎng)一些，有的時(shí)候大家認(rèn)為上面的長(zhǎng)一些，但你的大腦馬上會(huì)告訴你這是因?yàn)閰⒄障怠?/p>

這幅圖是荷蘭十七世紀(jì)非常著名的版畫(huà)家埃舍爾，大家仔細(xì)看一下這幅圖大家就會(huì)發(fā)現(xiàn)有趣的地方在于，在每個(gè)階段你都會(huì)發(fā)現(xiàn)這幅圖非常非常合理，你把所有的信息放在一起你就會(huì)發(fā)現(xiàn)這幅圖是如此荒謬。

這幅圖讓我想起了前段時(shí)間非常非常流行的電影叫做盜夢(mèng)空間。所以在過(guò)去二十年心理學(xué)家希望通過(guò)大量的實(shí)驗(yàn)讓大家了解到，人類(lèi)的認(rèn)知過(guò)程實(shí)際上比人類(lèi)本身了解事物要復(fù)雜和難以預(yù)測(cè)得多。

那這幅圖時(shí)間關(guān)系我不給大家做過(guò)多的解釋?zhuān)沁@幅圖是二十多年前才被心理學(xué)家設(shè)計(jì)出來(lái)為了說(shuō)明一個(gè)現(xiàn)象。大家看這里一個(gè)A的方塊和B的方塊，我想問(wèn)的不是哪個(gè)更長(zhǎng)一些，而是哪個(gè)方塊的顏色更深一些？正確答案是一樣的。大家都認(rèn)為不可能的對(duì)不對(duì)，那么我?guī)椭蠹以黾右稽c(diǎn)參照系讓大家感覺(jué)一下這兩個(gè)方塊是一模一樣的。

還有這幅圖，我讓大家看三秒鐘，再閉上眼睛想一想腦海里還有什么東西，大家腦海里往往會(huì)留下的是一個(gè)大的白色的向上的三角形和一個(gè)大的黑色的倒三角形，有點(diǎn)像以色列的國(guó)旗。有趣的是大的白色的三角形是在畫(huà)面里面沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)的，完全是我們腦海里才出現(xiàn)的這么一個(gè)現(xiàn)象。

我們上市公司公報(bào)里的很多信息并沒(méi)有讓投資者去買(mǎi)這只股票，很多投資者自己會(huì)想出很多讓自己覺(jué)得這是一個(gè)好公司這是一個(gè)好股票的信息。

這是一個(gè)什么動(dòng)物？鴨子？兔子？一會(huì)是鴨子一會(huì)是兔子？那么無(wú)論是基金經(jīng)理也好，還是個(gè)人投資者也好，都會(huì)有這種經(jīng)歷。早上起床你就想到某只股票很有吸引力，你現(xiàn)在就想買(mǎi)，開(kāi)盤(pán)后跌下去你心里就會(huì)想今天就算了，對(duì)于完全一樣的一個(gè)籌碼我們的認(rèn)知可以在一秒鐘之后發(fā)生一百八十度的改變，這只是我們所說(shuō)的視覺(jué)幻覺(jué)里面一點(diǎn)點(diǎn)小小的皮毛。

我用了這么多的案例，就是希望大家認(rèn)識(shí)到，我們?nèi)说恼J(rèn)知過(guò)程是如此的復(fù)雜。

快思考、慢思考

之所以這么復(fù)雜，是因?yàn)樵谌说恼麄€(gè)進(jìn)化過(guò)程中，按照《思考快與慢》這本書(shū)上所說(shuō)，人類(lèi)是用兩種不同的思維方式來(lái)思考的。一種是慢思考，比如一乘二一直乘到五十結(jié)果是多少，就要拿出紙來(lái)算一算；如果我現(xiàn)在說(shuō)，屋子后面有一只老虎，大家的反應(yīng)就是跑，大家不會(huì)說(shuō)去想一想這是一直東北虎還是華南虎，不會(huì)去想一想這是一只公老虎還是母老虎，不會(huì)去想這只老虎早上吃了飯還是沒(méi)吃飯。我們有一種經(jīng)過(guò)進(jìn)化形成的本能，可以很快的，不需要通過(guò)你的大腦中樞就可以做出的決定。

大家覺(jué)得投資是適用于快思考還是慢思考？有多少次我們買(mǎi)股票是因?yàn)槲覀兂燥埖臅r(shí)候有朋友告訴我們這是一只好股票，有多少次買(mǎi)股票是因?yàn)槟炒喂?jié)目上有一個(gè)著名的分析員推薦這只股票，有多少次買(mǎi)股票是因?yàn)槲矣幸粋€(gè)朋友在這個(gè)公司工作，他說(shuō)這個(gè)公司是一個(gè)好公司。這些是快思考還是慢思考？

我在課上往往會(huì)給大家再問(wèn)一些問(wèn)題，這些問(wèn)題會(huì)越來(lái)越難。什么樣的老鼠兩只腳？謝謝高總，米老鼠，下一個(gè)問(wèn)題有點(diǎn)難，什么樣的鴨子有兩只腳？我聽(tīng)到所有的鴨子，但還是有很多人說(shuō)唐老鴨，說(shuō)唐老鴨的就是快思考，因?yàn)槟愕乃悸芬呀?jīng)在和米老鼠有關(guān)的迪斯尼的奇妙世界里，我問(wèn)你的任何和鴨子有關(guān)的問(wèn)題你都會(huì)說(shuō)唐老鴨。

第二個(gè)問(wèn)題，會(huì)難一些，請(qǐng)大家環(huán)顧一下周?chē)呐笥?，估?jì)一下自己的駕駛水平在這個(gè)會(huì)場(chǎng)中是處于最好的百分之二十，較好的百分之二十，中等的百分之二十，較差的百分之二十還是最差的百分之二十？

我們沒(méi)辦法在現(xiàn)場(chǎng)做這個(gè)測(cè)試，我們?cè)诿绹?guó)和中國(guó)很多場(chǎng)合進(jìn)行了類(lèi)似的測(cè)試，幾乎是屢試不爽，幾乎沒(méi)有人會(huì)認(rèn)為自己的水平達(dá)不到在座的所有人的平均水平。在我在加州大學(xué)任教五年期間只有一個(gè)同學(xué)坦誠(chéng)自己的水平達(dá)不到班上的平均水平。

我問(wèn)他為什么這么謙虛，他說(shuō)這是因?yàn)樵谶^(guò)去的半年里面出過(guò)兩次事故開(kāi)過(guò)三次罰單。這個(gè)現(xiàn)象在整個(gè)心理學(xué)、行為經(jīng)濟(jì)學(xué)就叫做過(guò)度自信。這種涉及到我們主觀判斷的領(lǐng)域里面，無(wú)論是涉及到我們的智商，我們的情商，我們的人緣，考試成績(jī)，我們都會(huì)有一種過(guò)度自信，我們會(huì)認(rèn)為我們的能力會(huì)比我們真實(shí)的能力要高一些。

在你在進(jìn)行投資的時(shí)候，和其他千萬(wàn)個(gè)投資者在進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)行博弈的時(shí)候，你在把握自己信息的同時(shí)，還必須想一想你的對(duì)手是誰(shuí)。如果我們?nèi)グ拈T(mén)賭博的話(huà)，我們玩德州撲克，一桌是德州撲克的全球冠軍，一桌是從來(lái)沒(méi)有玩過(guò)德州撲克的菜鳥(niǎo)，你會(huì)選擇哪一桌？

我們的A股市場(chǎng)之所以特別，很大程度上，就是因?yàn)槲覀兇嬖谥罅康臎](méi)有投資能力的投資者，而這些沒(méi)有投資能力的投資者恰恰認(rèn)為自己和巴菲特的投資水平不相上下。正是有這么多的散戶(hù)投資者所以我們的機(jī)構(gòu)投資者才會(huì)不得不屈從于，或者說(shuō)不得不利用散戶(hù)投資者的行為偏差，所以這就是行為金融學(xué)對(duì)資產(chǎn)定價(jià)來(lái)說(shuō)很重要的而貢獻(xiàn)。

我個(gè)人認(rèn)為，金融市場(chǎng)特殊的地方在于所有的信息都是有用的信息，看多的信息我們可以買(mǎi)入，看空的信息我們可以賣(mài)出。

行為偏差

很多人認(rèn)為為什么市場(chǎng)上形成泡沫，很多人認(rèn)為這是因?yàn)橥顿Y者的行為偏差。那么有什么樣子的行為偏差呢，我們給大家介紹了過(guò)度自信，但是還有很多其他的行為偏差，時(shí)間關(guān)系就給大家過(guò)一下。

一個(gè)非常重要的行為偏差叫做代表性偏差，什么意思呢，如果有一枚硬幣讓大家猜是正面還是反面，大家說(shuō)一半一半。那么要是還是丟硬幣丟了十次都是正面，然后讓大家猜是正面還是反面，大家說(shuō)很可能是正面，有人說(shuō)一半一半。實(shí)際上還是一半一半，但是當(dāng)出現(xiàn)反復(fù)的事實(shí)之后很多人都會(huì)受這個(gè)事實(shí)的影響，這就是為什么泡沫會(huì)變成泡沫。

咱們買(mǎi)股票就是賺錢(qián)效應(yīng)，有人賺了錢(qián)了，越有人賺錢(qián)了越有人覺(jué)得這只股票應(yīng)該賺錢(qián)，所以這就是為什么股票市場(chǎng)給投資者帶來(lái)的收益其實(shí)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于股票指數(shù)上漲的幅度。比如市場(chǎng)上漲了百分之百，而這個(gè)股票給社會(huì)帶來(lái)的財(cái)富是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于百分之百的。

在牛市最開(kāi)始上漲的時(shí)候是沒(méi)有多少投資者介入的，也沒(méi)有多少資金介入，當(dāng)牛市漲到頂端的時(shí)候，也就是我們看見(jiàn)的A股開(kāi)戶(hù)數(shù)最高漲的時(shí)候，往往是市場(chǎng)見(jiàn)頂?shù)臅r(shí)候。很多投資者完全無(wú)視市場(chǎng)基本面，完全無(wú)視市場(chǎng)上累積的風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為凡是股票上漲了今后還會(huì)繼續(xù)上漲。

邱國(guó)鷺先生最近寫(xiě)了一本書(shū)叫做《投資最簡(jiǎn)單的事》，很多人跟他說(shuō)，投資者已經(jīng)覺(jué)得投資夠簡(jiǎn)單的了，你再寫(xiě)這本書(shū)會(huì)有更多不明就里的投資者涌入到市場(chǎng)中去。

第三點(diǎn)叫做情緒化交易，什么叫做情緒化交易給大家舉一個(gè)很經(jīng)典的例子全球頂級(jí)的金融學(xué)雜志Journal of Finance金融學(xué)期刊所揭露的。有研究表明，在歐洲市場(chǎng)和美國(guó)市場(chǎng)，當(dāng)一個(gè)國(guó)家的足球隊(duì)打入到世界杯決賽，但是沒(méi)有能夠獲得世界杯冠軍的話(huà)，那么第二天這個(gè)國(guó)家所在的市場(chǎng)會(huì)比歷史平均水平下跌百分之零點(diǎn)五。我讀完這個(gè)的第一反應(yīng)就是為中國(guó)的股民長(zhǎng)舒一口氣，很顯然想打入世界杯的決賽這個(gè)事和我們中國(guó)沒(méi)啥關(guān)系。

那么為什么類(lèi)似足球，籃球，英式橄欖球這些體育比賽的結(jié)果會(huì)和股票市場(chǎng)有關(guān)系？無(wú)獨(dú)有偶，我曾經(jīng)做過(guò)研究，在紐約上空云量比較少，太陽(yáng)比較晴朗的時(shí)候，紐交所在那天的股票表現(xiàn)會(huì)好一些。

類(lèi)似的，上交所的數(shù)據(jù)也有類(lèi)似的結(jié)果。天氣和股票市場(chǎng)有什么關(guān)系？通過(guò)這些例子我想讓大家認(rèn)識(shí)到投資在很多時(shí)候不是一個(gè)很客觀的過(guò)程，在座的很多是量化投資者，我覺(jué)得量化投資很大的價(jià)值在于可以克服我們一些主觀的甚至我們所不知道的一些行為偏差和行為趨勢(shì)。

再有一點(diǎn)是什么呢，對(duì)損失、對(duì)模糊和對(duì)悔恨的規(guī)避。我先講對(duì)損失的規(guī)避，這點(diǎn)非常非常普遍。我想在座的一定有人手里還持有中石油的股票對(duì)不對(duì)，非常多中石油的高管和大家處在類(lèi)似的境地。那么為什么大家不愿意把手上的股票賣(mài)了呢？因?yàn)槟欠N做法叫做割肉啊對(duì)不對(duì)。

炒股票本來(lái)是一個(gè)民事行為，到了割肉就成了刑事風(fēng)險(xiǎn)了對(duì)不對(duì)。“割肉”兩個(gè)字非常形象地說(shuō)明了心理學(xué)里面人類(lèi)對(duì)于損失的強(qiáng)烈規(guī)避心理。股市波動(dòng)對(duì)心理有影響，股市上漲百分之五十再下跌百分之三十，雖然股市指數(shù)本身沒(méi)有什么變化，但是投資者的心理，是更高興了，沒(méi)有變化還是更不高興了？從心理學(xué)的角度來(lái)說(shuō)是更不高興了，因?yàn)槿藗儗?duì)損失的痛惡遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于對(duì)從收益里取得的快樂(lè)。

2015年是大牛市很難預(yù)料，但在任何一個(gè)投資時(shí)點(diǎn)上，一個(gè)投資者的投資組合里，三分之一到四分之一的股票是浮盈的，三分之二到四分之三的股票是浮虧的，大家可以回家看看自己的投資賬戶(hù)，我相信和這個(gè)規(guī)律不會(huì)差的太多。

那什么叫做對(duì)于模糊的規(guī)避呢

我曾經(jīng)在臺(tái)灣有一個(gè)研究，臺(tái)灣投資者如果在上市公司工作的話(huà)，他的投資組合里面有超過(guò)百分之四十九的投資在同一個(gè)股票里面，這只股票就是自己本公司上市公司的股票。這是最不模糊的公司，最熟悉的公司。

但是這樣的反例在于，2000年的時(shí)候美國(guó)有一個(gè)公司叫做安然公司，這個(gè)公司因?yàn)榇罅康呢?cái)務(wù)造假導(dǎo)致公司破產(chǎn)，在它破產(chǎn)的時(shí)候，這個(gè)公司百分之六十五的退休金投資在一個(gè)公司的股票上，就是這家公司自己的股票上。

所以這種投資者對(duì)于損失的規(guī)避和對(duì)于模糊的規(guī)避直接導(dǎo)致了投資者不能止損，直接導(dǎo)致了投資者的投資組合是一個(gè)非常非常不分散的投資組合。所以這種行為偏差導(dǎo)致了投資者做出了各種從事后看很難理解的投資決定。

大家就會(huì)問(wèn)說(shuō)如果散戶(hù)投資者是這么不理性，做出如此多的錯(cuò)誤的決定，那么為什么我們廣大在座的機(jī)構(gòu)投資者會(huì)犯類(lèi)似的錯(cuò)誤，為什么不做反向的操作，在這個(gè)過(guò)程中獲利呢？這就涉及到行為金融里面一個(gè)非常重要的概念叫做有限套利。有限套利這個(gè)概念和賣(mài)空有非常重要的關(guān)系，我以前寫(xiě)過(guò)一篇文章叫做《誰(shuí)是善意的做空者》。

那么究竟什么是善意的做空什么是惡意的做空，從金融學(xué)角度看，我個(gè)人覺(jué)得沒(méi)有任何的區(qū)別，做空就是認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格太高了，之后會(huì)下跌，所以我放空單，希望在下跌過(guò)程中獲利，為什么做多就一定是善意，做空就一定是惡意的，為什么股市上漲就是好的，股市下跌就是壞的，從金融學(xué)上講沒(méi)有任何道理。

但是因?yàn)楸O(jiān)管者、投資者，因?yàn)樵谧母魑挥X(jué)得放空單的風(fēng)險(xiǎn)太大了，不愿意進(jìn)行這種套利行為，所以才導(dǎo)致了泡沫的一次又一次的誕生和一次又一次的吹大，這就是為什么我要寫(xiě)這本書(shū)叫做《剛性泡沫》。你越是不希望泡沫誕生，越是給投資者提供擔(dān)保，越是和投資者放心說(shuō)四千五百點(diǎn)之上，越是產(chǎn)生意想不到的泡沫。

我給大家介紹了很多投資者的行為偏差，那么我們?cè)趺蠢猛顿Y者的錯(cuò)誤來(lái)為自己所用呢。這是當(dāng)年我在離開(kāi)加州大學(xué)的時(shí)候進(jìn)業(yè)界工作的，包括高盛，包括雷曼，包括BGI，包括巴克萊，包括黑石都請(qǐng)我去，很大程度上是因?yàn)槲耶?dāng)年發(fā)表過(guò)一篇論文，很慚愧這篇論文發(fā)表了整整快十年了。

我當(dāng)時(shí)研究的思路是這樣的，按照我們行為金融學(xué)理論，它的創(chuàng)建者之一薩默斯先生，曾經(jīng)的美國(guó)財(cái)務(wù)部部長(zhǎng)，哈佛大學(xué)的校長(zhǎng)，他的一系列理論認(rèn)為我們?cè)谑袌?chǎng)上存在兩類(lèi)投資者：一種是散戶(hù)，還有一種是在座的各位專(zhuān)業(yè)投資者。

散戶(hù)投資者往往是受到自己的情緒和自己的心里偏差的影響，而且我們說(shuō)的散戶(hù)投資者他們的情緒他們的，行為偏差是高度相關(guān)的。

今年年初的時(shí)候我寫(xiě)過(guò)一篇文章叫做《牛市中的羊群》，也就是散戶(hù)在牛市中絕對(duì)是抱團(tuán)取暖，每個(gè)人都不知道股市是漲還是跌，相互之間打電話(huà)說(shuō)你看怎么樣，我看能漲，我看也是，買(mǎi)了。

投資者的行為很大程度上是高度相關(guān)的，而這種高度相關(guān)性會(huì)推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格遠(yuǎn)離資產(chǎn)價(jià)格基本面應(yīng)該有的水平，直到這個(gè)遠(yuǎn)離基本面的價(jià)格太多了，無(wú)以為繼了，才會(huì)出現(xiàn)重大的調(diào)整。這就是以薩默斯為首的，叫做有限套利情況下市場(chǎng)上的資產(chǎn)價(jià)格可能出現(xiàn)的一個(gè)現(xiàn)象。

那么我們做實(shí)證分析，利用了全美的市場(chǎng)上每一個(gè)交易的基礎(chǔ)，我們可以估算出小規(guī)模的交易和大規(guī)模的交易他們整個(gè)交易的資金流向，就是小投資者在買(mǎi)什么樣的股票，大投資者在買(mǎi)什么樣的股票。

一個(gè)有趣的現(xiàn)象，我們發(fā)現(xiàn)確實(shí)和薩默斯他們的研究所說(shuō)，我們發(fā)現(xiàn)散戶(hù)投資者的資金流向是高度接近的。我們看看這一部分的投資者在買(mǎi)什么樣的股票，我可以非常非常放心地再說(shuō)另一部分的投資者在買(mǎi)什么樣的股票。

因?yàn)槲覀兊南嚓P(guān)系數(shù)在短期內(nèi)可以達(dá)到百分之六十，這是一個(gè)非常高的相關(guān)關(guān)系。由于廣大的散戶(hù)投資者都在按一個(gè)類(lèi)似的行為偏差或者類(lèi)似的情緒在進(jìn)行交易，那么所有的散戶(hù)在一起就形成了市場(chǎng)上一個(gè)巨大的機(jī)構(gòu)，雖然這個(gè)機(jī)構(gòu)的行為和我們真正的機(jī)構(gòu)的行為是非常不一樣的。

那么散戶(hù)的投資者的行為究竟會(huì)給你帶來(lái)正向的投資推動(dòng)還是負(fù)向的投資的推動(dòng)，我們發(fā)現(xiàn)在一周到三周的區(qū)間里面，散戶(hù)如果集中買(mǎi)什么公司的股票，什么公司的股票就會(huì)上漲，但是這些短期上漲的公司，在今后的一個(gè)月或者一年的時(shí)間里，股票會(huì)明顯跑輸大盤(pán)。原因就在于這些散戶(hù)短期投資的股票已經(jīng)被炒得過(guò)高了，所以在中長(zhǎng)期必須出現(xiàn)整個(gè)真實(shí)價(jià)格的回調(diào)。

所以我給大家介紹一下，我們?cè)谧鲞@個(gè)研究之后我們做了許多類(lèi)似的拓展的行為金融的研究，我們?cè)诤芏嗍袌?chǎng)里面進(jìn)行了實(shí)驗(yàn)。因?yàn)槊绹?guó)在07年做了買(mǎi)賣(mài)價(jià)差的改革，原來(lái)的策略不太適用，我們就開(kāi)發(fā)了新的策略。在國(guó)內(nèi)我們就覺(jué)得這個(gè)現(xiàn)象其實(shí)更明顯，很多時(shí)候很多基金、投資者并不一定會(huì)采用量化策略，像我們這樣作一個(gè)學(xué)術(shù)研究去發(fā)現(xiàn)一個(gè)趨勢(shì)，但是很多時(shí)候投資者的交易心理和我們所說(shuō)的做法差不多。

我舉一個(gè)很極端的例子，就是漲停敢死隊(duì)，漲停敢死隊(duì)就是利用的就是之前講到的代表性的偏差：認(rèn)為昨天漲停的明天漲停的概率還會(huì)很大。所以有的時(shí)候并不需要好的公司，而只是漲停這個(gè)事件本身，就可以吸引散戶(hù)足夠多的關(guān)注，散戶(hù)的關(guān)注就可以進(jìn)一步把公司的股價(jià)推高，可能造成第二次漲停。

這種做法雖然是基于中國(guó)有漲跌停板的實(shí)際情況，非常有創(chuàng)意，但是這種策略背后的原因，其實(shí)是散戶(hù)這種跟風(fēng)和利用短期的趨勢(shì)去預(yù)測(cè)股市今后的走勢(shì)的這種行為偏差所造成的。

行為金融學(xué)在中國(guó)

所以我覺(jué)得中國(guó)的A股市場(chǎng)有趣的地方在于散戶(hù)的比例很高，而且散戶(hù)投資者的金融素養(yǎng)比較差，同時(shí)在一個(gè)大家非常浮躁，都希望在短期創(chuàng)造大量財(cái)富的過(guò)程中，大家都不愿意對(duì)很多具體的信息和具體的內(nèi)容進(jìn)行研究。

但是國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)在量化研究領(lǐng)域的挑戰(zhàn)在于宏觀系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)很大，很難預(yù)測(cè)央行哪一次又降息，哪一次又會(huì)禁止賣(mài)空交易，同時(shí)市場(chǎng)由于波動(dòng)很大之后，又會(huì)很難說(shuō)過(guò)去歷史的經(jīng)驗(yàn)會(huì)不會(huì)在今后會(huì)重復(fù)出現(xiàn)。

我覺(jué)得行為金融理論在整個(gè)中國(guó)的資本市場(chǎng)有很多的不同的運(yùn)用的方式，最重要的，中國(guó)仍然是一個(gè)宏觀面的市場(chǎng)，再怎么講什么擇時(shí)和選股，很大程度上你還要看大盤(pán)什么時(shí)候趨于穩(wěn)定。

所以怎么利用行為金融來(lái)預(yù)測(cè)泡沫的頂部，我們獲得了一些成果，我們很多模型確實(shí)在六月底的時(shí)候顯示出過(guò)市場(chǎng)確實(shí)出現(xiàn)過(guò)很多不穩(wěn)定的狀態(tài)，但是從學(xué)術(shù)角度我不能說(shuō)我會(huì)百分之百的相信這些模型。

同時(shí)我們國(guó)內(nèi)有很多投資者的情緒指標(biāo)，散戶(hù)的開(kāi)戶(hù)數(shù)，基金的申購(gòu)和贖回的比率，IPO是一個(gè)在國(guó)外被廣泛用來(lái)衡量市場(chǎng)情緒的指標(biāo)，這在國(guó)內(nèi)不是很適用，但你可以采用很多策略，如果是券商的話(huà)，你可以通過(guò)客戶(hù)的交易行為來(lái)判斷市場(chǎng)的情緒達(dá)到一個(gè)前所未有的或者說(shuō)極端危險(xiǎn)的高度。

這對(duì)散戶(hù)來(lái)講很可怕的一點(diǎn)在于，我們知道，巴菲特說(shuō)過(guò)一句話(huà)叫做在被人貪婪的時(shí)候我恐懼，在別人恐懼的時(shí)候我貪婪，這叫做價(jià)值投資。但是我們散戶(hù)的投資理念是什么？

別人貪婪的時(shí)候我更貪婪，別人恐懼的時(shí)候我更恐懼。所以這種逆向思維的做法，我覺(jué)得很大程度上，是行為金融學(xué)傳遞的一個(gè)很重要的信息。在中國(guó)的A股市場(chǎng)上，有很多完全不知道自己在往哪個(gè)地方走的羊群，如果你是一頭大灰狼的話(huà)，你只要知道羊群在往哪走，就在那里等著，張開(kāi)嘴，等著吃“羊肉火鍋”就行了。

那么行為金融學(xué)在中國(guó)的實(shí)踐，我個(gè)人回國(guó)快五年里面，我覺(jué)得我做了兩件事：

第一我希望從社會(huì)層面，幫助我們廣大的散戶(hù)投資者，不要成為整天被大灰狼吃的小肥羊，希望能提升投資者的素養(yǎng)，加強(qiáng)他們的風(fēng)險(xiǎn)意思，讓他們明確自己的投資目標(biāo)，這點(diǎn)我覺(jué)得大家都是在金融行業(yè)的從業(yè)人員，所以通過(guò)今天自己對(duì)行為金融的分享，我也希望大家能用這些知識(shí)幫助自己的客戶(hù)，提升他們的投資水平。

第二點(diǎn)，我們?cè)?jīng)在美國(guó)資本市場(chǎng)說(shuō)，如果投資者不愿意改變他們?cè)瓉?lái)錯(cuò)誤的做法，我們就要通過(guò)自己的交易，讓他們不得不承受損失，從而意識(shí)到自己并不是一個(gè)很成功的投資者。所以基于行為金融的投資哲學(xué)，基于行為金融的風(fēng)險(xiǎn)管控模型，和基于行為金融的策略和因子分析，我覺(jué)得這里面有很多可以進(jìn)一步發(fā)掘和推動(dòng)這個(gè)領(lǐng)域。

如果你認(rèn)真讀完了全文，我相信你應(yīng)該對(duì)行為金融學(xué)有了一個(gè)初步的了解。其實(shí)，任何泡沫都是人造成了，在金融市場(chǎng)當(dāng)所有人的思維達(dá)成共振后，其行為就會(huì)同步！而你想要擺脫思維的定式，這是很困難的一件事情。

根據(jù)朱寧在方正證券崇明行為金融專(zhuān)題交流會(huì)上的演講整理，來(lái)源：風(fēng)吹江南。