貴州茅臺：估值切換比以往時候來的更早一些

貴州茅臺 17h1 收入+33.11%；歸母凈利潤同比+27.81%

貴州茅臺于 2017 年 7 月 27 日晚間公布 2017 年半年報， 2017 年上半年公司實現(xiàn)營業(yè)收入 241.90 億元，同比增長 33.11%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤 112.51 億元，同比增長 27.81%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤 112.80 億元，同比增長 28.20%。 Q2 末預收賬款規(guī)模 177.80 億元，季度環(huán)比小幅下降 6.36%。中期業(yè)績基本符合我們此前的預期。

飛天茅臺著眼長遠：通過控價穩(wěn)定品牌在大眾消費的市場的群眾基礎

貴州茅臺在 17Q2 嚴控飛天茅臺價格的快速上漲，將終端指導零售價限制在 1300 元左右，希望借此穩(wěn)固自身在高端白酒市場的絕對領導地位。我們認為與潛在競品拉開約 20%的價格差距已經(jīng)足以向消費者群體傳遞清晰的品牌價值定位（目前價格差距約為 65%），過大的價格差距并不利于貴州茅臺消費者群體的培育，亦無益于公司的中長期的可持續(xù)發(fā)展。貴州茅臺本輪針對存在違規(guī)行為的經(jīng)銷商的嚴厲處罰是擴大茅臺在高端白酒消費群體中品牌號召力和忠誠度的正確之舉。

大品牌時代來臨，系列酒亮眼： 17h1 收入 25.49 億元，超過去年全年

茅臺系列酒 2017 年上半年收入 25.49 億元，已經(jīng)超過去年全年的 21.27億元。出于市場下沉，渠道下沉的需求，茅臺在醬香系列酒上的投入持續(xù)加大（ 17h1 銷售費用同比+255.91%）。從目前來看，完成 2017 年全年計劃 43 億元收入壓力不大，有望沖擊 50 億元。我們認為本輪白酒行業(yè)的景氣度上行體現(xiàn)出的一個重要特點是品牌見長的企業(yè)表現(xiàn)尤為強勢，因此茅臺醬香系列酒在與地產(chǎn)酒爭奪區(qū)域市場的戰(zhàn)斗中有獨特的品牌力優(yōu)勢，我們看好茅臺系列酒的快速增長的持續(xù)性。

消費稅影響逐步淡出，利潤增速逐步向收入增速靠攏

貴州茅臺 Q2 的營業(yè)稅金及附加的同比增速為 41.08%，較 Q1 的 67.14%相比有較大幅度的下降。起始于 2015 年末的白酒消費稅政策調整對茅臺的影響開始逐漸淡化，體現(xiàn)在報表端就是利潤增速和收入增速之間的差異開始明顯收窄（ Q2 收入+36.45%，凈利+31.03%； Q1 收入+35.73%，凈利+25.24%）。

比較優(yōu)勢明顯， Q3 估值切換可期，維持“買入”評級

高端白酒業(yè)績的高確定性可能會使得今年白酒板塊估值切換的時間點提前，催化劑則是 Q3 中秋節(jié)旺季的產(chǎn)品銷售情況。貴州茅臺是一線白酒中業(yè)績增長最為確定，受到潛在的消費稅調整因素沖擊最小的標的，有望最早實現(xiàn)估值切換。我們維持盈利預測不變，預計貴州茅臺 2017-2019 年EPS 分別為 17.23 元， 21.15 元和 24.29 元，考慮潛在的產(chǎn)品提價，給予2018 年 25~27 倍 PE 估值，目標價范圍上調至 528.75 元~571.05 元，維持“買入”評級。

風險提示： 高端白酒需求不達預期；食品安全問題。