表外理財(cái)納入MPA考核：去杠桿加碼 債市再“挨刀”

12月19日晚間，央行將表外理財(cái)納入MPA(宏觀審慎評(píng)估)考核的消息落下實(shí)錘，再給風(fēng)雨飄搖中的債市以重?fù)簟?0日，債券市場(chǎng)經(jīng)歷了多空博弈，早盤10年期國(guó)債期貨一度下跌超過(guò)1%，而隨后又快速反彈，全天波動(dòng)幅度高達(dá)1.57%。

接受《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者采訪的市場(chǎng)人士指出，債市經(jīng)歷了前期一段的持續(xù)下跌，有一部分人認(rèn)為已經(jīng)跌至一個(gè)安全邊際，市場(chǎng)再現(xiàn)多空博弈。

不過(guò)在分析人士看來(lái)，表外理財(cái)納入MPA考核體現(xiàn)出監(jiān)管層去杠桿、嚴(yán)監(jiān)管的政策意圖已經(jīng)非常明確，而且未來(lái)可能進(jìn)一步將表外理財(cái)加杠桿納入到監(jiān)管考核中去，后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)不容小覷，對(duì)債市而言，調(diào)整還將繼續(xù)，光明仍未到來(lái)。

債市多空博弈

受到周一晚間央行將表外理財(cái)納入MPA(宏觀審慎評(píng)估)這一消息的影響，早上國(guó)債、國(guó)開債開盤即大跌。中國(guó)2026年到期、票息2.74%國(guó)債買價(jià)收益率大漲至3.48%。中國(guó)2026年到期、票息3.05%的10年期國(guó)開債成交收益率報(bào)4%。10年期國(guó)債期貨開盤跌1.13%，5年期開盤跌0.70%。

與此同時(shí)，Shibor連續(xù)第六天全線上漲。隔夜Shibor報(bào)2.3450%，上漲1.00個(gè)基點(diǎn);7天Shibor報(bào)2.5375%，上漲1.25個(gè)基點(diǎn);3個(gè)月Shibor報(bào)3.2040%，上漲1.42個(gè)基點(diǎn)。

當(dāng)日，央行加大了公開市場(chǎng)凈投放的力度。凈投放1650億元，連續(xù)第四天凈投放，相比前一天的650億元，投放力度大幅增加。不過(guò)，當(dāng)天另有600億元國(guó)庫(kù)定存到期，總體凈投放資金1050億元。

暴跌的行情在上午10：00左右發(fā)生逆轉(zhuǎn)，國(guó)債期貨多數(shù)合約由跌轉(zhuǎn)漲，10年期國(guó)債期貨主力合約T1703漲0.12%。

周二下午，市場(chǎng)傳言稱，央行在市場(chǎng)上指導(dǎo)大行通過(guò)X-Repo(銀行間質(zhì)押式回購(gòu)匿名點(diǎn)擊業(yè)務(wù))放錢。

X-Repo系統(tǒng)在去年8月3日正式上線，是央行為了提高質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)交易效率所創(chuàng)建，適用于隔夜、7天和14天三個(gè)期限，且以利率債為質(zhì)押券的回購(gòu)交易。

中國(guó)金融期貨交易所研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙慶明告訴《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者，通過(guò)X-Repo“放錢”也只是針對(duì)部分銀行，相對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)而言，可謂杯水車薪。

不過(guò)，也有市場(chǎng)人士看來(lái)，至少這一舉動(dòng)體現(xiàn)出了央行不會(huì)對(duì)市場(chǎng)的波動(dòng)置之不理，“呵護(hù)”市場(chǎng)流動(dòng)性的用心，加之公開市場(chǎng)凈投放的舉動(dòng)，都對(duì)當(dāng)天市場(chǎng)構(gòu)成了利好。

下午，國(guó)債期貨的反彈進(jìn)一步擴(kuò)大，全天振幅高達(dá)1.57%。尾盤10年期國(guó)債期貨主力合約T1703漲幅擴(kuò)大至0.30%，5年期國(guó)債期貨主力合約TF1703漲幅擴(kuò)大至0.14%。

不僅如此，銀行間現(xiàn)券收益率漲幅迅速收窄，10年期國(guó)開活躍券160210收益率由漲轉(zhuǎn)跌，現(xiàn)跌2BP報(bào)3.91%，10年期國(guó)債活躍券160017收益率抹去全部漲幅報(bào)3.37%。

而給周二市場(chǎng)帶來(lái)影響的一個(gè)重要因素是央行為表外理財(cái)納入MPA(宏觀審慎評(píng)估)落下實(shí)錘。

19日晚間，央行通過(guò)旗下《金融時(shí)報(bào)》對(duì)外發(fā)布消息稱，在總結(jié)前期經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，人民銀行將于2017年一季度評(píng)估時(shí)開始正式將表外理財(cái)納入廣義信貸范圍，以合理引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)表外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管理。具體為：表外理財(cái)資產(chǎn)扣除現(xiàn)金和存款等之后納入廣義信貸范圍，納入后廣義信貸指標(biāo)仍主要以余額同比增速考核。

天風(fēng)證券固收分析師孫彬彬表示，將“表外理財(cái)納入MPA考核”作為“去杠桿”的政策體現(xiàn)和落實(shí)，而表外理財(cái)中最受關(guān)注的是類信貸和債券資產(chǎn)，那么從“去杠桿”這個(gè)明年推動(dòng)力量最大的經(jīng)濟(jì)工作來(lái)看，類信貸和債券或?qū)⒚媾R需求波動(dòng)。

不僅如此，央行強(qiáng)調(diào)，今年底若金融機(jī)構(gòu)表外理財(cái)業(yè)務(wù)沖時(shí)點(diǎn)，會(huì)大幅拉高明年一季度乃至二、三季度廣義信貸余額和同比增速，直接對(duì)明年前三季度MPA評(píng)估結(jié)果造成負(fù)面影響。如果有銀行因?yàn)镸PA而沖時(shí)點(diǎn)，可能是由于對(duì)上述同比考核的機(jī)制理解還不夠準(zhǔn)確。避免沖時(shí)點(diǎn)行為，保持廣義信貸平穩(wěn)適度增長(zhǎng)，才符合宏觀審慎評(píng)估的要求。

九州證券首席宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄧海清稱，這給所謂“MPA考核利好債市，因?yàn)殂y行會(huì)在MPA正式考核之前沖規(guī)模、做大基數(shù)”的幻想畫上句號(hào)。

嚴(yán)監(jiān)管、去杠桿路線清晰

鄧海清表示，將表外理財(cái)正式納入MPA考核，是央行宏觀審慎框架再升級(jí)。

2014年以來(lái)，針對(duì)宏觀審慎監(jiān)管問(wèn)題，我國(guó)央行的監(jiān)管框架就不斷升級(jí)，最終建立了MPA即廣義信貸類資產(chǎn)考核體系。

MPA考核體系的優(yōu)點(diǎn)在于，它可以將原本信托貸款、委托貸款等一系列類信貸業(yè)務(wù)全部納入考核范圍內(nèi)，同時(shí)也能將銀行存款、表外理財(cái)?shù)蓉?fù)債端項(xiàng)目同樣納入到考核范圍內(nèi)，從而使得銀行所有的金融創(chuàng)新都在監(jiān)管之中。

央行相關(guān)負(fù)責(zé)人在答記者問(wèn)中指出，當(dāng)前未納入MPA的表外理財(cái)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較快，部分銀行的業(yè)務(wù)還潛藏著一些風(fēng)險(xiǎn)。一是表外理財(cái)?shù)讓淤Y產(chǎn)的投向主要包括類信貸、債券等資產(chǎn)，與表內(nèi)廣義信貸無(wú)太大差異，同樣發(fā)揮著信用擴(kuò)張作用，如果增長(zhǎng)過(guò)快會(huì)積累宏觀風(fēng)險(xiǎn)，不利于“去杠桿”要求的體現(xiàn)與落實(shí)。二是目前表外理財(cái)雖名為“表外”，但資金來(lái)源一定程度上存在剛性兌付，出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)銀行往往不得不表內(nèi)化解決，未真正實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。因此，為了更加全面準(zhǔn)確地衡量風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)更為審慎經(jīng)營(yíng)，需要加強(qiáng)對(duì)表外理財(cái)業(yè)務(wù)的宏觀審慎評(píng)估。

鄧海清表示，表外理財(cái)，尤其是委外投資加杠桿行為，本質(zhì)上是一個(gè)放大杠桿的工具。這種投資模式易在牛市時(shí)助推“資產(chǎn)荒”，在熊市時(shí)助推“錢荒”，具有非常強(qiáng)的順周期特性。

公開數(shù)據(jù)顯示，截至2016年一季度末，銀行理財(cái)產(chǎn)品資金余額為24.6萬(wàn)億元。根據(jù)普益標(biāo)準(zhǔn)的研究，今年以來(lái)參與委外銀行理財(cái)產(chǎn)品占市場(chǎng)總體比例持續(xù)提升，約為40%。

根據(jù)之前媒體報(bào)道的信息，央行MPA考核里，對(duì)廣義信貸的考核方式為：M2目標(biāo)增速+22個(gè)百分點(diǎn)(其中大銀行為20個(gè)百分點(diǎn))。同時(shí)由于宏觀審慎資本充足率的要求，預(yù)計(jì)廣義信貸增速超過(guò)25%~26%以上時(shí)，就有可能出現(xiàn)宏觀審慎資本充足率不達(dá)標(biāo)的情況，銀行整體不合格，降低為C檔。“以此，廣義信貸的超標(biāo)對(duì)于銀行來(lái)講后果較為嚴(yán)重。”鄧海清表示，相對(duì)而言，在目前的債市“熊市”狀態(tài)下，表外理財(cái)納入到MPA的廣義信貸考核的影響是極大的，兩重目的的喪失會(huì)導(dǎo)致銀行擴(kuò)容委外的意愿大幅降低。

與此同時(shí)，受這項(xiàng)監(jiān)管措施影響最大的應(yīng)當(dāng)是中小型銀行，尤其是城商行、農(nóng)商行等。

上述統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，股份制銀行和城商行的委外投資規(guī)模顯著增加，發(fā)型產(chǎn)品數(shù)量合計(jì)占比一度高達(dá)75%。80%以上的銀行委外資金來(lái)源于非保本浮動(dòng)收益類型理財(cái)產(chǎn)品。

鄧海清認(rèn)為，由于MPA使用季度同比計(jì)算的方式，因此在面臨一季度考核的背景下，城商行、農(nóng)商行等機(jī)構(gòu)可能面臨最大的壓力，債市加杠桿“生力軍”勢(shì)必邊際減少。

中信證券固定收益首席分析師明明表示，在當(dāng)前的貨幣政策工具下，央行使用的公開市場(chǎng)操作逆回購(gòu)主要針對(duì)大中型銀行及個(gè)別大券商之內(nèi)的一級(jí)交易商，MLF(中期借貸便利)也主要針對(duì)的是大中型銀行。因此市場(chǎng)流動(dòng)性就會(huì)沿著央行—大中型銀行—其他中小型銀行這一機(jī)制傳導(dǎo)。中小型銀行及非銀機(jī)構(gòu)只能通過(guò)質(zhì)押等方式從大行那里以高于2.25%的成本借到資金。但由于時(shí)至年末，銀行年末考核、跨年資金準(zhǔn)備、機(jī)構(gòu)違約事件等因素疊加，大行不愿意向中小銀行及非銀機(jī)構(gòu)拆借流動(dòng)性，導(dǎo)致流動(dòng)性呈現(xiàn)碎片化的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，中小銀行資金普遍趨緊，市場(chǎng)資金成本上升。這表現(xiàn)在中小銀行主動(dòng)負(fù)債搶占存款，同業(yè)存單利率持續(xù)攀升，前期下行的理財(cái)產(chǎn)品收益率在近期也不斷走高。另外，前期中小銀行在理財(cái)擴(kuò)張速度遠(yuǎn)超過(guò)大型銀行，表外理財(cái)納入MPA監(jiān)管會(huì)對(duì)中小銀行產(chǎn)生更大的沖擊。

MPA考核或?qū)⑸?jí)

一位債券基金經(jīng)理告訴本報(bào)記者，從周二市場(chǎng)多空博弈呈現(xiàn)出的焦灼態(tài)勢(shì)可以看出，市場(chǎng)在經(jīng)歷了一段時(shí)間的收益率快速上行之后，一部分人認(rèn)為市場(chǎng)已經(jīng)跌到了一個(gè)安全邊際，多空分歧再現(xiàn)。

債市最糟糕的時(shí)代是否已經(jīng)過(guò)去?部分分析人士認(rèn)為，調(diào)整恐怕還將繼續(xù)，“目前距離光明尚需時(shí)日”。

鄧海清稱，央行對(duì)于銀行體系整體風(fēng)險(xiǎn)的宏觀審慎監(jiān)管，是早在其政策框架之內(nèi)的，是長(zhǎng)期的而非只有短期影響的事件。這意味著，債券市場(chǎng)的收益率中樞上行是系統(tǒng)性的、不可逆轉(zhuǎn)的。

在他看來(lái)，盡管本次表外理財(cái)納入MPA考核對(duì)債市的沖擊在意料之內(nèi)，但需要關(guān)注的是，MPA考核問(wèn)題仍未結(jié)束，“未來(lái)極大可能性會(huì)將表外理財(cái)?shù)母軛U部分納入到監(jiān)管考核范疇內(nèi)”，后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)仍不可低估。

據(jù)了解，MPA考核主要分為七大指標(biāo)體系：資本和杠桿情況、資產(chǎn)負(fù)債情況、流動(dòng)性、資產(chǎn)質(zhì)量、定價(jià)行為、外債風(fēng)險(xiǎn)、信貸政策執(zhí)行。廣義信貸是資產(chǎn)負(fù)債情況中的一個(gè)部分，而杠桿率指標(biāo)則是資產(chǎn)和杠桿考核中非常重要的組成部分。

“監(jiān)管層不會(huì)讓委外加杠桿行為游離于其對(duì)杠桿限制的框架之外，未來(lái)極大可能性會(huì)將表外理財(cái)?shù)母軛U部分納入到監(jiān)管考核范疇內(nèi)。”鄧海清稱，銀行“表外理財(cái)+委外投資”本質(zhì)上是一種規(guī)避監(jiān)管的加杠桿手段，具有放大債券市場(chǎng)波動(dòng)的順周期作用，即牛市銀行傾向于委外加杠桿，而熊市則減少或者贖回委外，這一順周期放大杠桿理應(yīng)受到央行的宏觀審慎監(jiān)管。

盡管，最近一段時(shí)間，市場(chǎng)已經(jīng)經(jīng)歷了一段收益率的顯著上行，目前多空分歧再度出現(xiàn)。不過(guò)鄧海清認(rèn)為，“目前距離光明的到來(lái)尚需時(shí)日”。

明明表示，央行去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)之心不動(dòng)搖，信貸擴(kuò)張和理財(cái)委外將受到更嚴(yán)格的控制。再加上國(guó)海證券“蘿卜章”事件愈演愈烈，季末考核越來(lái)越近，流動(dòng)性緊張的局面暫難緩解，債市仍將繼續(xù)調(diào)整，建議投資者繼續(xù)保持謹(jǐn)慎。

孫彬彬亦表示，考慮到當(dāng)前銀行類機(jī)構(gòu)和委外的投資思路正在發(fā)生變化，可能進(jìn)一步加大市場(chǎng)調(diào)整壓力，仍然建議控制倉(cāng)位，謹(jǐn)慎操作。