央行兩信號(hào)：這才是最先要解決的泡沫還沒(méi)輪到樓市

盡管人類在過(guò)去已經(jīng)見(jiàn)過(guò)所謂的熱錢(qián)時(shí)代，但如今的這種熱錢(qián)傳播速度是前所未有的，從東京到華盛頓，各國(guó)央行似乎都在竭力比拼利率觸底的速度，這似乎讓貨幣政策重新回歸常態(tài)顯得幾乎不可能。

世界第二大股市止步不前。從收盤(pán)水平來(lái)看，上證綜合指數(shù)過(guò)去兩周的變動(dòng)幅度不超過(guò)1%，與今年上半年的情形截然相反，那段時(shí)間2%的日波動(dòng)幅度是家常便飯。

中國(guó)股市昏昏欲睡

中國(guó)樓市火爆，上海新建住宅價(jià)格7月份同比上漲27%，這吸引了中國(guó)的投機(jī)人士，股市波動(dòng)率隨之降低。

不過(guò)，在股市和樓市之外，中國(guó)的另一個(gè)市場(chǎng)引起了人們的擔(dān)憂。（你擔(dān)心的債務(wù)炸彈 中國(guó)正秘密拆除）

在最近數(shù)周，中國(guó)的債券市場(chǎng)已經(jīng)處于震蕩邊緣，中國(guó)央行竭力穩(wěn)住市場(chǎng)不要采取投機(jī)行為。第一個(gè)信號(hào)是在上周，央行向金融系統(tǒng)注入了價(jià)格不菲的14天回購(gòu)協(xié)議，這是自今年2月以來(lái)首次。央行目前的心態(tài)頗為糾結(jié)，對(duì)日益增加的回購(gòu)成交量充滿警惕，但也擔(dān)心快速去杠桿會(huì)引發(fā)流動(dòng)性沖擊和金融風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)歷過(guò)2013年的錢(qián)荒，央行對(duì)于單純采用價(jià)格工具來(lái)推動(dòng)債市去杠桿會(huì)更加謹(jǐn)慎。

據(jù)法國(guó)巴黎銀行稱，隨著投資者減少對(duì)資金狀況趨緊的押注，中國(guó)利率互換將會(huì)走低。中國(guó)央行上周重啟14天期逆回購(gòu)操作后，1年期利率互換與國(guó)債收益率差擴(kuò)大到了2015年7月以來(lái)的最高水平。法巴分析師Kun Shan和Mirza BAig說(shuō)，決策者可能是想向飛速轉(zhuǎn)動(dòng)的杠桿率“車輪中撒些沙子”，但又不想太過(guò)。

盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)沒(méi)有起色、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)依然不溫不火，但中國(guó)已有六個(gè)多月的時(shí)間沒(méi)有放松貨幣政策，降息和降準(zhǔn)都是直接放松政策的信號(hào)。之所以采取這些更低調(diào)的措施是因?yàn)橹袊?guó)面臨兩難境地。中國(guó)需要寬松環(huán)境，但不能發(fā)出全面寬松的信號(hào)，因?yàn)閾?dān)心引發(fā)進(jìn)一步的資本外流和人民幣貶值壓力。中國(guó)央行在最近的政策報(bào)告中甚至強(qiáng)調(diào)了與下調(diào)存款準(zhǔn)備金率相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)，還取締當(dāng)前快要失控的同業(yè)借貸。這些舉措旨在清理超額信貸——特別是那些成本低廉、期限短暫的超額信貸資金——目的是為了讓金融機(jī)構(gòu)重新專注于長(zhǎng)期投資。這些舉措無(wú)疑證實(shí)，中國(guó)債券市場(chǎng)已經(jīng)與美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)、德國(guó)債券市場(chǎng)和日本政府債券市場(chǎng)一樣，同處于泡沫當(dāng)中。

中國(guó)的情況可能更為糟糕一些。首先，中國(guó)的債券泡沫是全球債券市場(chǎng)泡沫的冰山一角，在今年1月日本中央銀行加入了歐央行陣營(yíng)，推行負(fù)利率政策。此后，這一趨勢(shì)開(kāi)始加劇。然而，中國(guó)大違約債券數(shù)量的攀升可能會(huì)讓信貸息差朝著相反的方向發(fā)展。與此同時(shí)，監(jiān)管層對(duì)信貸和財(cái)富管理產(chǎn)品的取締也說(shuō)明，中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表面臨威脅，且已經(jīng)發(fā)出警報(bào)。

銀行同業(yè)之間加大了短期借貸，通常這些資金都是解決每日現(xiàn)金需求，并提供給投資者。如今，絕大多數(shù)這類資金都流向了債券市場(chǎng)，因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)股市估值表示擔(dān)憂。這無(wú)疑加大了債券市場(chǎng)的杠桿水平，目前中國(guó)債券市場(chǎng)的規(guī)模達(dá)到了8.5萬(wàn)億美元，10年期國(guó)債收益率達(dá)到2.6%左右便足以說(shuō)明這一問(wèn)題。

債券市場(chǎng)泡沫再度顯示，中國(guó)重新調(diào)整經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎面臨的困難。雖然債轉(zhuǎn)股和控制不良貸款的舉措已經(jīng)占據(jù)了頭條新聞。但事實(shí)上，這只會(huì)讓那些深陷債務(wù)困境的企業(yè)和接受救助的地方政府存在政治上的瓜葛。不僅如此，這還會(huì)繼續(xù)壓低企業(yè)債券收益率。換言之，今年以來(lái)，道德風(fēng)險(xiǎn)在不斷加大。

中國(guó)是全球第二大經(jīng)濟(jì)體，其股票市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)超過(guò)了歐洲。如果中國(guó)發(fā)生債務(wù)危機(jī)，那么這會(huì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)很大的影響。

看多中國(guó)的人或許會(huì)辯駁稱，中國(guó)央行還沒(méi)有降息，且推行的政策比全球其他國(guó)家央行更為謹(jǐn)慎。

國(guó)際研究機(jī)構(gòu)龍洲經(jīng)訊（Gavekal Dragonomics）分析師陳龍（音譯）表示：“目前的狀況似乎會(huì)讓人感到有些乏味。但正如英國(guó)央行前任行長(zhǎng)卡尼曾經(jīng)說(shuō)過(guò)的那樣，一個(gè)成功的中央銀行就是會(huì)讓人感到乏味。”目前中國(guó)央行正處這種情況下，陳龍認(rèn)為：“平靜期會(huì)更長(zhǎng)。”

然而，中國(guó)找到了更為隱秘的方式來(lái)隱藏泡沫。由于那些已經(jīng)將資產(chǎn)價(jià)格扭曲的國(guó)有銀行和企業(yè)幫助政府壓制債券收益率，這些債務(wù)勢(shì)必會(huì)第二次被國(guó)有化。例如，截至6月末，在發(fā)行在外的企業(yè)債券中，超過(guò)90%的債券都是政府背景實(shí)體發(fā)行的。如今的金融局面就好比薩爾瓦多·達(dá)利（Salvador Dali）繪畫(huà)，掩飾了真實(shí)的原因和實(shí)際情況。

情況的不透明難以解決任何問(wèn)題。如果美國(guó)的債券市場(chǎng)碰壁，投資者會(huì)知道這種情況及即將到來(lái)，就好比是2008年一樣。債券收益率將上升，信貸息差會(huì)膨脹，政府拍賣(mài)將無(wú)人問(wèn)津。如同日本遭遇的情況一樣。但沒(méi)有人會(huì)發(fā)現(xiàn)中國(guó)真正的問(wèn)題，最終察覺(jué)為時(shí)已晚。中國(guó)是全球第二大經(jīng)濟(jì)體，其股票市場(chǎng)估值已經(jīng)超過(guò)歐洲。如果中國(guó)出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)，會(huì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)很大的影響。

從Autonomous Research的分析師Charlene Chu到Rhodium Group駐中國(guó)分析師Logan Wright再到哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授Kenneth Rogoff，許多分析師都曾發(fā)出警告，稱中國(guó)的債務(wù)和信貸擴(kuò)張和美國(guó)2008年的情形類似。

不過(guò)，中國(guó)在維持經(jīng)濟(jì)6%以上的增速，避免貨幣危機(jī)方面有過(guò)矚目成就。

通常而言，債券市場(chǎng)的表現(xiàn)會(huì)解答外部市場(chǎng)所有的疑問(wèn)。中國(guó)沒(méi)有出現(xiàn)這種情況，這可能向在懷俄明州開(kāi)會(huì)的美聯(lián)儲(chǔ)官員傳遞著這樣一種信號(hào)，這次真的不一樣。