央行專家：人民幣長期來看 有較大的升值空間

中國人民銀行金融研究所姚余棟、謝懷筑8月12日在《上海證券報》刊文指出，全球流動性進入一個相對緊縮長周期，源于國際貨幣體系的內在缺陷，具體而言，源于復本位制的內生不穩(wěn)定性和占優(yōu)貨幣的再估值。人民幣即將加入SDR，逐漸成為占優(yōu)貨幣。在全球流動性不足的前提下，人民幣長期看有較大升值空間。

以下為全文：

全球流動性將進入緩慢萎縮和結構性錯配的長周期

□姚余棟 謝懷筑

一個全球流動性緩慢萎縮的長周期即將到來。雖然從短期看，全球流動性在總量上不會迅速枯竭，甚至在一定程度上會出現(xiàn)與短期流動性過剩交織，但從長周期來看，除美國之外其他區(qū)域的流動性下降和全球流動性結構錯配將成為未來一個漫長周期中不爭的事實。我們認為全球流動性進入一個相對緊縮長周期，源于國際貨幣體系的內在缺陷，具體而言，源于復本位制的內生不穩(wěn)定性和占優(yōu)貨幣的再估值。人民幣即將加入SDR，逐漸成為占優(yōu)貨幣。在全球流動性不足的前提下，人民幣長期看有較大升值空間。

2014年10月，美聯(lián)儲先于歐洲央行和日本銀行宣布退出量化寬松政策，這使得本輪國際金融危機后各國際儲備貨幣發(fā)行國紛紛采用競爭性量化寬松政策（Competitive Quantitative Easing，簡稱CQE），首次出現(xiàn)了非集體均衡退出態(tài)勢，為世界經濟健康發(fā)展和全球金融穩(wěn)定再次蒙上陰影。這使我們在剛剛度過國際金融危機后，重新面對一個長期懸而未決的問題，那就是什么樣的國際貨幣體系才能與“強勁可持續(xù)平衡增長的框架”相一致。

盡管歐元區(qū)和日本的量化寬松政策目前還在繼續(xù)（甚至紛紛開始實施負利率政策），未來超級寬松政策退出時機也取決于兩個區(qū)域經濟復蘇的速度，但以美元在全球流動性格局中的主導地位，我們初步判斷，一個全球流動性緩慢“萎縮”的長周期即將到來。從總量上看，全球基礎貨幣（美元、英鎊、歐元和日元以SDR匯率加權的基礎貨幣加總額）由于歐洲央行和日本央行可購買的債務產品從規(guī)模到種類均比較有限、其資產負債表規(guī)模擴張終有上限，當前增速已呈下降趨勢，未來還可能遭遇斷崖式枯竭；同時全球貨幣乘數(shù)已在金融危機期間持續(xù)下降，未來難有明顯回升。所以，以SDR計價的全球流動性（美元、英鎊、歐元和日元以SDR匯率加權的M2加總額）的增速未來總體將呈震蕩性下降的態(tài)勢。從結構上看，美元、英鎊、歐元和日元等全球主要儲備貨幣的流動性在美聯(lián)儲宣布貨幣政策正?；院箝_始分化。美元和英鎊的M2增速逐步下降；歐、日兩個區(qū)域由于量化寬松政策繼續(xù)延續(xù)，M2的增速仍在上升，歐元區(qū)的表現(xiàn)尤為明顯。我們判斷，隨著美國經濟的強勁復蘇、美元日益走強、美聯(lián)儲加息及其預期將成為推動全球流動性加速向美國集中的重要動因，這對于全球其他區(qū)域而言，無異于流動性抽離。對于歐洲、日本等發(fā)達經濟體而言，美聯(lián)儲貨幣政策正常化為這些區(qū)域造就了一個美元硬貨幣、相對高利息的外部環(huán)境。當前日歐進入負利率區(qū)間后，政策利率分化造就的息差足以引致大規(guī)模基于“套匯”和“套利”動機的投機交易；即使僅從投資實體經濟的角度而言，美國經濟當前低通脹、高增長的強勁走勢，也足以吸引來自歐、日銀行體系和大型機構投資者的投資性需求，這些都無疑會推動全球流動性向美國匯集。對于新興市場經濟體而言，全球流動性抽離和結構性錯配的影響更加負面。對于巴西、阿根廷、智利、印度尼西亞、南非、俄羅斯等大宗商品出口國而言，由于全球流動性下降和美元走強的雙重影響，全球大宗商品價格持續(xù)低迷已對其改善經常項目收支蒙上了陰影，且情況很難短期改善。本幣貶值及其預期，加上全球商業(yè)銀行和大型機構投資者的資金重新配置，一旦引致資本項目下的資金外流，無疑將對其國際收支表的平衡及宏觀經濟穩(wěn)健增長帶來極大挑戰(zhàn)。有限的外匯儲備一旦被耗盡，這些經濟體將進入本幣貶值、資本外流的惡性循環(huán)。對于東亞那些積極參與了國際產業(yè)分工、有一定制造業(yè)基礎的國家而言（比如馬來西亞、泰國、緬甸、柬埔寨、越南），全球流動性下降的影響要小于大宗商品出口國。美元升值（本幣相對貶值）和美國消費增長有可能帶來經常項目順差，國際收支改善，但本幣貶值對資本項目下資金流出的負面影響不可小視。特別是，當這些國家資本金融賬戶流入的資金趨于短期化、債務化，而不是較為穩(wěn)定的長期FDI流入，國際金融市場上資金配置發(fā)生向美國集中的大逆轉，且貸款利率水平由于美國未來加息預期日漸上升，短期資金外流和債務負擔加重會削弱經常項目改善對積累外匯儲備的影響。由于很多發(fā)展中國家外匯儲備結匯是國內投放流動性的基礎，外匯儲備增速下降通過影響國內流動性增速，對實體經濟支持作用將有所減弱。綜上所述，雖然從短期看，全球流動性在總量上不會迅速“枯竭”，甚至在一定程度上會出現(xiàn)與短期流動性過剩交織，但從長周期來看，除美國之外其他區(qū)域的流動性下降將成為未來一個漫長周期中不爭的事實。而全球流動性進入一個相對緊縮長周期，源于復本位制的內生不穩(wěn)定性和占優(yōu)貨幣的再估值。

復本位制度的內在不穩(wěn)定性是造成

全球流動性周期性短缺的根本制度原因

全球流動性是可用來對國際交易活動進行支付的儲備貨幣或金融媒介，是全球經濟活動的基礎。在經濟全球化和貨幣國際化肇始的幾百年中，人類一直沒有找到一個理想的全球流動性制度安排。歷史上的銀本位、金銀復本位、金幣本位、金塊本位、金匯兌本位、布雷頓森林體系和現(xiàn)在的浮動匯率體系（也稱“牙買加體系”）都是解決全球流動性問題的不同制度安排，但本質上都是復本位制度。復本位制的基本特征是，存在一個償付能力最強的貨幣，本文稱之為占優(yōu)貨幣。占優(yōu)貨幣和非占優(yōu)貨幣之間存在一種中心—外圍的依附與被依附結構。

在現(xiàn)在的浮動匯率體系(牙買加體系)下，黃金雖已非貨幣化，主要發(fā)達國家貨幣以浮動匯率制為主。但需要注意的是，由于外圍國家大多依舊采取盯住其對應中心國家貨幣的固定匯率制度，這種幣制的本質還是復本位制。其占優(yōu)貨幣，也就是最具償付能力的貨幣，由金本位和布雷頓森林體系下的黃金變?yōu)槊涝?、英鎊、歐元和日元等主要儲備貨幣。從中心—外圍結構來看，美元則是處于中心地位的最核心的占優(yōu)貨幣。

牙買加體系的一個重要制度特征是，處于中心位置的占優(yōu)貨幣發(fā)行國的長期性經常賬戶逆差的融資：一可以通過其資本賬戶順差來“借錢”；二可以通過其國際收支缺口來“印錢”。以美元為例，“借錢”的交易對手是以美元為外匯儲備的國家。這些國家的央行將經常項目順差獲得的美元通過資本賬戶再次投入美國，購買美國國債形成儲備資產。這一操作有兩重重要后果：第一，美國通過“借錢”獲得了經常項目逆差的融資；第二，非占優(yōu)貨幣發(fā)行國的外匯儲備增加（央行資產負債表上資產增加）會導致國內流動性增加。也就是說，一定程度上，非占優(yōu)貨幣發(fā)行國國內流動性的供應是外生，高度依賴于其國際收支平衡表的結構和儲備資產規(guī)模。從中心-外圍結構的視角來看，這意味著非占優(yōu)貨幣對于占優(yōu)貨幣的依附在牙買加體系下有所加強。“印錢”的交易對手則是美元離岸中心的金融機構。在美元離岸市場，銀行體系美元存款，并提供美元貸款的服務，產生派生效應。由于美國國債市場具有優(yōu)秀的流動性、深度和廣度，海外離岸中心吸收的流動性會逐漸轉化為非占優(yōu)貨幣發(fā)行國的外匯儲備，通過“借錢”的方式又流回占優(yōu)貨幣發(fā)行國債券市場。這樣就形成一個奇怪現(xiàn)象：某種占優(yōu)發(fā)行越多，非占優(yōu)貨幣發(fā)行國就越“深陷”此種貨幣資產，形成路徑依賴和較強的依附關系。

過去由于黃金流動性不足以支持世界經濟、貿易增長所導致的體系崩潰，將由以美元為主的儲備貨幣流動性“擠壓”所導致的負面影響替代。由于牙買加體系下，各國貨幣和美元、英鎊、歐元和日元等主要儲備貨幣之間沒有法定平價，這種復本位制內生不穩(wěn)定性對世界經濟增長和全球金融穩(wěn)定帶來的負面影響和前幾種幣制有所不同，“特里芬兩難”在新的世界格局下展開。盡管當前國際貨幣體系中缺乏黃金這樣的貴金屬和硬資產作為最終償付手段，但是美元、英鎊、歐元和日元等主要儲備貨幣發(fā)行國的GDP在全球GDP中的占比，就相當于上述主權信用貨幣充當國際貨幣和最終償付手段的“資產抵押”。隨著全球經濟規(guī)模的擴大，以中國為首的東亞國家在全球GDP份額中的迅速上升，美元、英鎊、歐元和日元等主要儲備貨幣發(fā)行國的“資產抵押”日益下降。此外，這些國際流動性除了支持全球實體經濟、貿易增長之外，還需要支持一個規(guī)模日益龐大的國際資本市場上的資金流動。美、英、歐、日的GDP份額能提供的“資產抵押”更顯不足。因此，國際流動性不足在這種國際格局下已成為常態(tài)。這種流動性“不足”或“擠壓”，既可以表現(xiàn)為美元、英鎊、歐元和日元等主要儲備貨幣的總流動性（以SDR匯率加權）的“短缺”，也可以表現(xiàn)為全球流動性從除美國之外其他區(qū)域“抽離”向美國的“匯集”。無論哪種情形發(fā)生，流動性短缺都造成了主要儲備貨幣的重新估值（Reevaluation）。當前，隨著全球流動性向美國匯集，美元進入一個緩慢升值的通道，這既有美國經濟宏觀面趨穩(wěn)走強的原因，更是美元作為第一儲備貨幣再估值的結果。因為這種美元流動性匱乏的格局將緩慢但持續(xù)地步入一個新的長周期，美元升值也將緩慢進入長周期。

實際美元指數(shù)在1970年代以后經歷了三次較大幅度的長期升值。第一次發(fā)生在1978年到1985年之間，這一時期由于美國出現(xiàn)嚴重滯脹，作為基準利率的聯(lián)邦基金利率快速上升，市場利率水平隨之大幅上揚，美元實際指數(shù)持續(xù)上升普遍被解釋為美國利率水平躍升和息差交易的結果。第二次位于1995年到2002年之間，這次美元相對于其他主要貨幣大幅升值一般被認為與美國信息產業(yè)革命和新經濟發(fā)展有關。第三次是2011年至今，從2014年中期開始，升值幅度明顯上升。和上一次升值一樣，這次美元持續(xù)的大規(guī)模幣值變化難以用利率水平變遷來解釋，更重要的，應該視為美元這一占優(yōu)貨幣幣值緩慢再估值的結果。

雖然當前的貨幣格局沒有了法定平價的約束，不至于最終崩潰，但是這一輪美元重新估值和以美元為首的全球流動性從美國之外其他經濟體抽離并出現(xiàn)結構性錯配，將對世界經濟增長和全球金融穩(wěn)定帶來新的挑戰(zhàn)。

第一，美元經過重新估值以后，升值的趨勢將會在一個較長周期中緩慢持續(xù)。這會導致其經常項目赤字難以改善，但資本賬戶資金流入加速，促使美國從短端到長端的債券收益率水平保持低位。作為全球主要大宗商品的定價貨幣，美元升值的另一重要影響是大宗商品尤其是國際油價的持續(xù)低迷。由于能源消費在美國CPI籃子中占比較高，雖然近期美國經濟增速較快，但物價上行的壓力得以有效緩解，市場對美聯(lián)儲在近期加息的預期有所減弱。這雙重因素的共同作用，有利于將美國市場資金價格水平長期維持在相對較低的位置。

第二，較低的市場利率水平將加速美國住戶部門、企業(yè)部門和政府部門的杠桿化過程，推升美國市場的資產價格。長此以往，國際流動性向美國的集聚，美國資產價格和杠桿率的提升，會逐步引發(fā)美國金融系統(tǒng)不穩(wěn)定。尤其值得一提的是，面對危機期間迅速積累的央行資產負債表規(guī)模，美聯(lián)儲面臨艱難的抉擇。如果在實體經濟各部門開始杠桿化過程中不通過公開市場操作縮減資產規(guī)模，那么，央行負債方積累的大規(guī)?；A貨幣將經由銀行體系的貨幣創(chuàng)造迅速進入流通環(huán)節(jié)，對物價穩(wěn)定帶來挑戰(zhàn)。但是如果在實體經濟各部門杠桿化的過程中，開始削減資產規(guī)模，那么逆回購操作的成本將是市場利率水平的上調，又對正在擴張的實體經濟不利。

第三，從長周期來看，除美國之外的其余地區(qū)，將會持續(xù)受到流動性不足的困擾，抑制其實體經濟的發(fā)展。具體而言，從功能上看，牙買加體系下，美國之外的區(qū)域可以劃分為貿易賬戶區(qū)域和資本項目區(qū)域兩大部分。貿易賬戶區(qū)域可以理解為以東亞國家為主的執(zhí)行出口導向戰(zhàn)略的國家。它們把美國（當然也包括歐洲、日本）作為最主要的出口市場，通過出口拉動自身經濟增長。這些國家通過經常項目順差積累美元儲備，然后再以購買美國國債等低風險資產的形式保有儲備，經常項目順差和資本項目逆差的結構保證了國際收支大體平衡。美國則保持對應的經常項目逆差和資本項目順差結構，輸出美元獲得實際資源注入，并出售美國國債回籠外流的美元。總體看，貿易賬戶區(qū)域的國家很多處于經濟發(fā)展初期，資源豐富，勞動力價格低廉，因而投資收益率高于美國。但由于貿易賬戶地區(qū)的國家進口中包括較多投資品，所以持有美元儲備一定程度上等于放棄了投資。反之，美國的進口往往較多的是消費品，所以持有國際儲備等于放棄消費。考慮到投資相對于消費將引致技術進步和長期經濟增長，而且這些后進國家擁有高于美國的投資回報率。所以，在這樣的國際格局下，如果持有相同數(shù)量的國際儲備，貿易賬戶地區(qū)的國家損失的最終產出將大于美國損失的產出，不利于其長期經濟增長。特別值得關注的是，隨著我們上述分析的長周期的到來，美元升值趨勢越強烈，美元國債回報率相對越穩(wěn)定，這種趨勢就會得到長期的正向反饋，從流動性的角度，美國日益扮演著類似抽水機的功能。要獲得足夠的流動性支持，貿易賬戶區(qū)域國家必須投入更多的實物資源。資本項目區(qū)域包括歐洲、加拿大、澳大利亞，一些OECD成員國、拉美的新興市場國家也屬于這個范疇。這些國家的投資者購買了大量由美國公司或政府發(fā)行的金融資產，美國通過出售金融資產向這些國家融入真實資本，并把這些資本運用于國內建設或對外直接投資。美國在與資本項目區(qū)域國家的往來中獲得了兩大好處：首先，由于金融資產收益率平均低于實際投資收益率，通過向海外出售金融資產，美國企業(yè)可以賺取這兩種收益率之間的差價。如果美國在我們分析的長周期中，維持了較長時期的低利率，獲益將更加明顯。其次，向海外出售金融資產尤其是股票資產，還能把投資風險轉嫁給海外投資者。同樣，美元升值趨勢越強烈，美元資產價格就越高，在這個超級長周期中，資本項目區(qū)域國家的流動性向美國集聚也形成了正反饋機制。

第四，上述分析的復本位制度的內生不穩(wěn)定性、主要儲備貨幣重新估值、國際流動性向美國匯集的正反饋機制，將會在一個漫長的周期中持續(xù)。在這個長周期中，當美國實體經濟進入快車道，各個部門加速桿杠化的過程和美國資產價格持續(xù)上升，將與美國實體經濟增速耦合，形成一個正反饋的機制，保持美元升值的持續(xù)推動力。但當資產泡沫積累到一定程度直至破裂，資產負債表效應開始發(fā)揮巨大破壞力，宏觀經濟各部門加速去杠桿化、金融市場功能癱瘓，這一輪升值的長周期才會逐步終結。

建立新型全球流動性管理框架

的初步設想

我們發(fā)現(xiàn)，人類歷史上國際貨幣體系中的復本位規(guī)則，從來只重視占優(yōu)貨幣和非占優(yōu)貨幣之間比價（法定平價）的設計，而缺乏對國際流動性進行有效管理的經驗。布雷頓森林體系解體以后，國際貨幣體系的占優(yōu)貨幣徹底擺脫了黃金等貴金屬的商品屬性，進入一個由主權信用紙幣擔任主要儲備貨幣的新時代。盡管占優(yōu)的信用紙幣不存在黃金等商品貨幣的天然稀缺性，國際貨幣制度中也再無法定平價的約束，但如果不通過有效的國際合作和監(jiān)督來加強全球流動性管理，克服復本位制的天然缺陷，適度把握全球流動性供給的“總閘門”，世界將在國際流動性短缺導致經濟停滯與通貨緊縮，或集體（甚至競爭性）量化寬松政策后全球流動性短期泛濫引致的需求過度與通貨膨脹這兩級之間搖擺不定。對此，我們的政策建議包括以下幾個方面：

第一，國際流動性中引入人民幣，為占優(yōu)貨幣擴容。要克服美元、英鎊、歐元和日元發(fā)行國GDP占比作為國際貨幣“資產抵押”日益下降所引發(fā)的國際流動性供給不足這一內在缺陷，加速人民幣國際化進程，提升人民幣在國際儲備貨幣中的地位意義重大。中國作為全球第二大經濟體，可以為人民幣提供足夠穩(wěn)健的國際貨幣“資產抵押”。

第二，建立全球流動性的統(tǒng)計和分析框架，這相當于建立全球流動性協(xié)商管理機制的基礎設施建設。首先，應建立全球流動性的基礎貨幣即基礎SDR統(tǒng)計。目前，IMF已將其分為“核心”流動性（主要指銀行體系創(chuàng)造的流動性）和“非核心”流動性（主要指影子銀行創(chuàng)造的流動性），但尚未考慮到基礎貨幣層面。其次，應建立各國中央銀行資產負債表的統(tǒng)計體系。再次，建立“雙基礎貨幣統(tǒng)計體系”，區(qū)分國內清算和海外清算，分別建立兩個清算體系。國際貨幣發(fā)行國的中央銀行資產負債表的負債方應區(qū)分供應國內經濟的基礎貨幣和供應海外的基礎貨幣，從而估算國際貨幣乘數(shù)。

第三，以基礎SDR增長目標為“錨”，通過協(xié)商建立國際流動性的供給制度?！禝MF章程》第十八條第一節(jié)關于“SDR分配與撤銷的指導原則及考慮”指出，“基金在作出關于分配與撤銷特別提款權的一切決定時，應是滿足全球長期需要（meet the long-term global need），當這種需要發(fā)生時，力求彌補世界長期性的現(xiàn)有貨幣儲備，從而促使達到設立基金之宗旨，并避免世界性的經濟停滯與通貨緊縮或需求過度與通貨膨脹”?！禝MF章程》第二修正案明確提出，SDR應為“國際貨幣體系的主要儲備資產”。G20通過的“強勁可持續(xù)平衡增長的框架”也是很好的國際規(guī)則先例。在此宏觀框架下，與《IMF章程》第一修正案的“長期全球需要”相結合，落實《IMF章程》第二修正案，確立“基礎SDR”作為全球貨幣的基礎貨幣的增長目標。粗略地說，在考慮貨幣乘數(shù)效應后，基礎SDR增長幅度應大體上與全球經濟產出缺口正相關，與全球通貨膨脹負相關，同時兼顧全球資產價格調整。

第四，落實各國儲備資產管理國際協(xié)商。從牙買加體系開始，以一國主權信用紙幣作為國際貨幣體系的占優(yōu)貨幣，加劇了復本位制的內在不穩(wěn)定性。一是占優(yōu)貨幣發(fā)行國國際收支“預算軟約束”與權責利不對等。由于占優(yōu)貨幣發(fā)行國長期經常賬戶逆差的融資既可以通過資本賬戶順差來“借錢”，也可以通過其國際收支缺口來“印錢”，其國際收支存在“預算軟約束”。因而，其國內宏觀政策空間很大，且其國內經濟情況和宏觀經濟政策不僅主導了海外（如離岸中心）流動性的供給，還在很大程度上決定了非占有貨幣發(fā)行國的國內流動性，產生較強的“外溢效應”，成為事實上的“全球中央銀行”，但又不承擔相應的責任和義務。二是“集體道德風險”。占優(yōu)貨幣發(fā)行國“印錢”的邊際成本幾乎為零，而且分別有國內和國際貨幣兩重乘數(shù)效應。“印錢”產生的流動性要么被國內經濟吸收，要么通過國際貨幣乘數(shù)放大后被海外經濟（主要是離岸中心）吸收。對本國內經濟的邊際收益可能為正，對海外經濟的邊際收益也大于零（有少量鑄幣稅）。但外溢性的成本卻無需內化，比如流動性間歇性泛濫或短缺對其他區(qū)域實體經濟的影響無需由占優(yōu)貨幣發(fā)行國承擔。由于國際貨幣發(fā)行的外溢性沒有國內邊際成本，多個占優(yōu)貨幣發(fā)行國存在貨幣發(fā)行的“集體道德風險”。其國內經濟需要擴張時，放任貨幣發(fā)行甚至形成集體性、競爭性的擴張性貨幣后果，一旦國內經濟需要緊縮銀根，占優(yōu)貨幣發(fā)行國的集體甚至競爭性緊縮又會引致全球流動性的枯萎。三是國際貨幣供給的“公地悲劇”。全球流動性可以比喻成“公地”。每個占優(yōu)貨幣發(fā)行國都有發(fā)行權，但在沒有國際協(xié)議或機制的前提下，沒有權利阻止其他國家發(fā)行國際貨幣的多少，從而造成國際貨幣過度“使用”。即使全球流動性迅速泛濫或者枯萎，也找不到明顯的責任者。

針對上述問題，各國中央銀行資產負債表管理應納入國際協(xié)商?！禝MF章程》第八條關于“會員國的一般義務”中第七節(jié)明確規(guī)定，“在儲備資產政策上合作的義務。每個會員國應和基金或其他會員國進行合作，以保證會員國有關儲備資產的政策應與促進對國際流動性更好的國際監(jiān)督，以及使特別提款權作為國際貨幣制度的主要儲備資產的目標相一致”。這相當于為國際協(xié)商提供了國際法理依據。

第五，通過章程修改，擴大IMF對全球流動性的監(jiān)督權，并擴大SDR的作用。盡快落實《2011年G20集團戛納峰會公報》關于增強SDR代表性的宣言，體現(xiàn)各種貨幣在全球交易和金融系統(tǒng)中所扮演的角色。應加快建立“基礎SDR”指標，將基礎SDR作為全球流動性的“基礎貨幣”指標來統(tǒng)計和監(jiān)督。同時，SDR具有超主權儲備貨幣的特征和潛力，應逐漸建立SDR總量與全球流動性的對應機制。在各國對資產負債表進行“麥金農協(xié)商”，即非國際貨幣發(fā)行國如果不購買占優(yōu)貨幣發(fā)行國的債券，可以投資“SDR替代賬戶”（substitution account），從而減輕對國際貨幣發(fā)行國債權資產的壓力，促進儲備多元化。逐步探討“替代賬戶方案”的可行性和其匯率風險分擔的解決辦法，增強SDR的儲備功能，擴大SDR在國際貿易和投資中的使用范圍。

（作者單位：中國人民銀行金融研究所。本文僅代表作者個人觀點，與所在單位無關）