高送轉(zhuǎn)效應(yīng)生變 投資者要謹(jǐn)記“八項(xiàng)注意”

中國(guó)上市公司研究院

近些年來(lái)A股市場(chǎng)高送轉(zhuǎn)現(xiàn)象異?；鸨?，高送轉(zhuǎn)上市公司數(shù)量越來(lái)越多，送轉(zhuǎn)比例也越來(lái)越高，2015年上市公司每10股送轉(zhuǎn)5股以上（簡(jiǎn)稱送轉(zhuǎn)比例在0.5以上）的公司家數(shù)高達(dá)459家，平均送轉(zhuǎn)比例達(dá)到0.9867，最高送轉(zhuǎn)比例高達(dá)3。上市公司的高送轉(zhuǎn)一直是投資者追捧的“香餑餑”，然而，看似利好的“高送轉(zhuǎn)”實(shí)際上僅是上市公司的數(shù)字游戲，不會(huì)對(duì)企業(yè)基本面產(chǎn)生影響，往往淪為大股東借機(jī)減持的工具。不少投資者因信息不對(duì)稱，不慎踩上“高送轉(zhuǎn)”陷阱而蒙受損失。為了保護(hù)投資者的利益，深交所2015年底發(fā)文提醒投資者要理解“高送轉(zhuǎn)”的實(shí)質(zhì)，避免跟風(fēng)炒作造成虧損。

近期，監(jiān)管層將高送轉(zhuǎn)問(wèn)題列入重點(diǎn)監(jiān)管，一些上市公司迫于壓力更改高送轉(zhuǎn)預(yù)案，調(diào)低了送轉(zhuǎn)比例。上市公司進(jìn)行分紅送轉(zhuǎn)是非常嚴(yán)肅之事，如今在短時(shí)間內(nèi)修改高送轉(zhuǎn)預(yù)案，高送轉(zhuǎn)背后的真實(shí)動(dòng)機(jī)耐人尋味。

本文在對(duì)2010年以來(lái)上市公司送轉(zhuǎn)股基本情況和高送轉(zhuǎn)的市場(chǎng)效應(yīng)統(tǒng)計(jì)分析的基礎(chǔ)上，通過(guò)對(duì)上市公司送轉(zhuǎn)概率和送轉(zhuǎn)比例影響因素的計(jì)量分析來(lái)研究上市公司的送轉(zhuǎn)動(dòng)機(jī)，給投資者提供參考。

高送轉(zhuǎn)公司數(shù)量減少

考慮到上市公司送轉(zhuǎn)股的時(shí)間習(xí)慣，大部分公司僅在年度報(bào)告期間討論分紅送轉(zhuǎn)股事件，中期報(bào)告分紅送轉(zhuǎn)股的公司相對(duì)而言比較少，因此本文不考慮中期分配方案。

通過(guò)對(duì)2010年以來(lái)滬深兩市所有實(shí)施送轉(zhuǎn)（包括純送轉(zhuǎn)股和以送轉(zhuǎn)股為主的混合股利兩種股利分配方式，下同）的上市公司，進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析（2016年為分紅預(yù)案，下同），得到以下結(jié)論（統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)如表1所示）。

1、創(chuàng)業(yè)板、中小板上市公司平均送轉(zhuǎn)比例均高于主板，其中，創(chuàng)業(yè)板上市公司平均送轉(zhuǎn)比例最高。創(chuàng)業(yè)板、中小板上市公司較主板一般更具有良好的成長(zhǎng)性，需要進(jìn)行股本擴(kuò)張，因此平均送轉(zhuǎn)比例高于主板。

2、在2012年至2015年，上市公司送轉(zhuǎn)比例不斷增加。一是平均送轉(zhuǎn)比例的提高。2010年-2012年上市公司平均送股比例為0.64左右，2015年平均送股比例高達(dá)0.9867，即平均每10股約送轉(zhuǎn)10股，滬深兩市最高送轉(zhuǎn)比例也從1.5上升到3。二是高送轉(zhuǎn)（送轉(zhuǎn)比例在0.5以上，下同）上市公司的比例增加明顯。2012年高送轉(zhuǎn)上市公司占比為70.99%，2015年高送轉(zhuǎn)上市公司占比已經(jīng)增加到85.79%。

3、2016年上市公司送轉(zhuǎn)比例下降明顯。一是送轉(zhuǎn)上市公司的數(shù)量及送轉(zhuǎn)比例有所下降。2016分紅預(yù)案顯示有362家上市公司進(jìn)行送轉(zhuǎn)，平均送轉(zhuǎn)比例為0.744，明顯低于2015年實(shí)施送轉(zhuǎn)的企業(yè)家數(shù)（535家）和送轉(zhuǎn)比例（0.9867）。二是高送轉(zhuǎn)公司數(shù)量及占比均下降明顯。高送轉(zhuǎn)上市公司數(shù)量由2015年的459家下降至259家，占比由85.79%下降至71.55%。這說(shuō)明在監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)高送轉(zhuǎn)上市公司信息披露要求不斷規(guī)范和明確的影響下，上市公司對(duì)高送轉(zhuǎn)的熱衷程度有所降低，管理層對(duì)高送轉(zhuǎn)的監(jiān)管取得了一定的成效。

高送轉(zhuǎn)市場(chǎng)效應(yīng)分析

一、短期效應(yīng)分析

通過(guò)對(duì)2010年-2015年實(shí)施了高送轉(zhuǎn)的2301家企業(yè)在預(yù)案公布前后20天（為交易日，下同）的股價(jià)進(jìn)行配對(duì)樣本T檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)預(yù)案公告日前后股票的均價(jià)存在顯著性差異，預(yù)案公布前后20天的平均收盤價(jià)分別為30.92元和32.93元，預(yù)案公布后20天的股票平均價(jià)格比公告前上漲了6.5%。

與此同時(shí)，本文還對(duì)上述高送轉(zhuǎn)企業(yè)在股東大會(huì)公告日前后20天的股價(jià)進(jìn)行配對(duì)樣本T檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)股東大會(huì)公告日后20天的股票價(jià)格均值出現(xiàn)顯著下降，股票均價(jià)由公告日前20天的32.72元下降至28.58元，下跌12.65%。這說(shuō)明在上市公司高送轉(zhuǎn)預(yù)案公布后，股票價(jià)格會(huì)出現(xiàn)明顯的上漲，部分上市公司大股東在高位趁機(jī)減持。如2010年-2015年發(fā)生高送轉(zhuǎn)的2301家上市公司中，有515家上市公司在預(yù)案公告日前3個(gè)月內(nèi)發(fā)生限售股解禁事件。

對(duì)2016年公布高送轉(zhuǎn)預(yù)案的259家上市公司預(yù)案公告日前20天和后10天（由于部分公司預(yù)案公布至5月12日交易不足20天，故只考察后10天）的股價(jià)進(jìn)行配對(duì)樣本T檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)預(yù)案公告后的股票均價(jià)較公告日之前的均價(jià)下降明顯，由之前的36.90元下降至之后的34.81元。這說(shuō)明在證監(jiān)會(huì)對(duì)高送轉(zhuǎn)進(jìn)行重點(diǎn)監(jiān)管后，高送轉(zhuǎn)的市場(chǎng)效應(yīng)發(fā)生了顯著變化，高送轉(zhuǎn)提升股價(jià)的作用失效了。

二、長(zhǎng)期效應(yīng)分析

以送轉(zhuǎn)比例在1.5以上且數(shù)據(jù)齊全的70家上市公司為研究樣本，考察高送轉(zhuǎn)上市公司在股東大會(huì)公告日之后一年、兩年（簡(jiǎn)稱高送轉(zhuǎn)第二年、第三年）內(nèi)相對(duì)滬深300指數(shù)的漲跌幅。70家企業(yè)在高送轉(zhuǎn)第二年、第三年內(nèi)漲幅大于0的公司數(shù)量（占比）分別為15家（21.43%）、12家（17.14%），處于較低水平。通過(guò)對(duì)高送轉(zhuǎn)第二年、第三年內(nèi)的漲跌幅分別做單樣本T檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)漲跌幅均值均顯著小于0。這說(shuō)明上市公司在高送轉(zhuǎn)后兩年內(nèi)整體股價(jià)表現(xiàn)低迷。

上市公司的股價(jià)主要由其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)決定。通過(guò)對(duì)上市公司高送轉(zhuǎn)當(dāng)年、第二年、第三年的凈資產(chǎn)收益率和扣非后凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率分別做兩配對(duì)樣本T檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)高送轉(zhuǎn)第二年、三年的凈資產(chǎn)收益率均值、扣非后凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率均值較高送轉(zhuǎn)當(dāng)年均沒(méi)有顯著的變化。這說(shuō)明上市公司在高送轉(zhuǎn)后的整體業(yè)績(jī)沒(méi)有明顯改善，進(jìn)而導(dǎo)致股價(jià)的低迷。

70家上市公司中，僅有5家公司符合高送轉(zhuǎn)第二、第三年扣非后凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率均30%以上、凈資產(chǎn)收益率不斷提高且第三年高于10%的標(biāo)準(zhǔn)（如表2所示）。

送轉(zhuǎn)股動(dòng)機(jī)分析

下面通過(guò)對(duì)上市公司送轉(zhuǎn)概率和送轉(zhuǎn)比例影響因素的計(jì)量分析來(lái)研究上市公司的送轉(zhuǎn)動(dòng)機(jī)。

一、送轉(zhuǎn)概率影響因素

2014年-2016年滬深兩市上市公司共計(jì)進(jìn)行了6096次分紅，其中，純現(xiàn)金分紅有4635次，送轉(zhuǎn)股有1461次。以上述發(fā)生6096次分紅的企業(yè)為研究對(duì)象，通過(guò)對(duì)上市公司送轉(zhuǎn)概率影響因素的邏輯回歸分析來(lái)實(shí)證研究上市公司的送轉(zhuǎn)動(dòng)機(jī)。因變量為是否發(fā)生送轉(zhuǎn)（發(fā)生送轉(zhuǎn)取值為1，純現(xiàn)金分紅取值為零），解釋變量為實(shí)施股票股利分配方案所屬年度年末市值賬面比（公司市值除以股東權(quán)益）、股票價(jià)格、當(dāng)期每股收益同比增長(zhǎng)率、送轉(zhuǎn)基準(zhǔn)股本，分別用來(lái)實(shí)證上市公司送轉(zhuǎn)是否為了提升股價(jià)、增強(qiáng)股票流動(dòng)性、傳遞業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)信號(hào)及股本擴(kuò)張。

此外，每股未分配利潤(rùn)、盈余公積與資本公積之和（簡(jiǎn)稱每股累積）、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、前10大股東持股比例、所屬板塊（中小板或創(chuàng)業(yè)板取值為1，主板取值為零）等變量對(duì)送轉(zhuǎn)的概率也有影響，故選取上述五個(gè)變量為控制變量。經(jīng)邏輯回歸和統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)后，得到以下結(jié)論：

1、上市公司送轉(zhuǎn)股的概率與市值賬面比正相關(guān)。2014年、2015年、2016年送轉(zhuǎn)股上市公司的市值賬面比均值分別為4.32、7.01、4.91，均高于純派現(xiàn)公司（市值賬面比均值分別為3.12、5.27、4），三年的股利溢價(jià)（送轉(zhuǎn)股公司與純派現(xiàn)公司的市值賬面比均值之差）分別為1.2、1.74、0.91。投資者對(duì)送轉(zhuǎn)股公司愿意支付的股價(jià)高于純派現(xiàn)的公司，而正是基于投資者偏好送轉(zhuǎn)股的股利需求，使得上市公司偏好送轉(zhuǎn)股的方式分配股利，進(jìn)而達(dá)到提升股價(jià)的目的。

2、股價(jià)越高、股本規(guī)模越小，送轉(zhuǎn)的概率越大。當(dāng)上市公司的股價(jià)與市場(chǎng)總體的股價(jià)相比顯著較高時(shí)，對(duì)投資者的吸引力會(huì)變小，流動(dòng)性較差，上市公司進(jìn)行送轉(zhuǎn)股會(huì)給投資者帶來(lái)股價(jià)降低的幻覺(jué)，流動(dòng)性也隨之增加。樣本上市公司中，送轉(zhuǎn)股上市公司股價(jià)均值為31.19元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于純現(xiàn)金分紅企業(yè)（18.61元）。此外，實(shí)施送轉(zhuǎn)的上市公司股本（均值為7.11億股）遠(yuǎn)小于純派現(xiàn)企業(yè)（股本均值為25.33億股）。這說(shuō)明上市公司送轉(zhuǎn)的動(dòng)機(jī)是為了增加股票的流動(dòng)性和股本擴(kuò)張。

3、每股累積越大，送轉(zhuǎn)概率越大。上市公司進(jìn)行送轉(zhuǎn)股必須具有一定的送轉(zhuǎn)能力， 其資本公積、盈余公積和未分配利潤(rùn)賬戶必須具備一定的余額。當(dāng)每股累積較大時(shí)，送轉(zhuǎn)能力也就越強(qiáng)，送轉(zhuǎn)概率越大。樣本上市公司中，送轉(zhuǎn)企業(yè)每股累積均值為4.89元，高于純派現(xiàn)公司（每股累積均值3.62元）。

4、凈資產(chǎn)收益率越高，送轉(zhuǎn)概率越大。凈資產(chǎn)收益率反映公司所有者權(quán)益的投資報(bào)酬率，具有很強(qiáng)的綜合性。凈資產(chǎn)收益率越高，公司的盈利能力越強(qiáng)。一般來(lái)說(shuō)，盈利能力強(qiáng)的公司積累的資本公積和留存收益相對(duì)較多，進(jìn)行送轉(zhuǎn)股的概率也越大。樣本上市公司中，送轉(zhuǎn)企業(yè)凈資產(chǎn)收益率均值為11.19%，高于純派現(xiàn)公司（凈資產(chǎn)收益率均值為9.5%）。

5、前10大股東持股比例越高，送轉(zhuǎn)概率越大。上市公司的股利分配政策更多的是考慮大股東的利益，往往是通過(guò)高送轉(zhuǎn)拉升股價(jià)達(dá)到高位融資或減持的目的。因此，大股東持股比例越高的公司，股利分配政策越傾向選擇送轉(zhuǎn)股分配方案。

6、中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司送轉(zhuǎn)的概率大，這與前面統(tǒng)計(jì)分析結(jié)論一致。中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司一方面上市時(shí)超募了許多資金，公司的資本公積金豐厚；另一方面，公司股本一般較小且具有成長(zhǎng)性，擴(kuò)張股本的意愿較強(qiáng)，因而進(jìn)行送轉(zhuǎn)股概率較高。2010年-2016年中小創(chuàng)企業(yè)占A股送轉(zhuǎn)上市公司的比例分別為68.21%、71.03%、78.30%、77.68%、76.42%、65.42%、63.81%，均高于主板。

7、每股收益同比增長(zhǎng)率對(duì)送轉(zhuǎn)概率的影響不顯著。這說(shuō)明上市公司進(jìn)行送轉(zhuǎn)是一種非理性行為，其本身所包含的盈利信息較少，沒(méi)有傳遞業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)信號(hào)，送轉(zhuǎn)的動(dòng)機(jī)更多是出于其他考慮。

二、送轉(zhuǎn)比例影響因素

以2010年-2016年進(jìn)行送轉(zhuǎn)股的3429家上市公司為研究樣本，以送轉(zhuǎn)比例為因變量，解釋變量、控制變量與前面保持一致，作多元回歸分析，經(jīng)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)后，發(fā)現(xiàn)顯著影響送轉(zhuǎn)比例的變量為送轉(zhuǎn)基準(zhǔn)股本、年末股價(jià)、每股累積、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率及所屬板塊，其中，年末股價(jià)、每股累積、所屬板塊與送轉(zhuǎn)比例正相關(guān)，基準(zhǔn)股本與送轉(zhuǎn)比例負(fù)相關(guān)，與對(duì)送轉(zhuǎn)概率的影響方向一致。其他結(jié)論如下：

1、對(duì)送轉(zhuǎn)比例影響最大的是年末股價(jià)，其次是每股累積、基準(zhǔn)股本。這說(shuō)明了以下兩點(diǎn)：

一是高送轉(zhuǎn)的動(dòng)機(jī)首先是為了降低股價(jià)，增加流動(dòng)性；其次是為了擴(kuò)大股本。

二是上市公司進(jìn)行高送轉(zhuǎn)必須要有一定的資本公積、盈余公積和未分配利潤(rùn)累積。上市公司每股累積較高，送轉(zhuǎn)能力較強(qiáng)。如勁勝精密2015年每股累積為13元，送轉(zhuǎn)比例為3；大晟文化2016年每股累積為10.94元，預(yù)案送轉(zhuǎn)比例也為3。

2、凈資產(chǎn)收益率與送轉(zhuǎn)比例負(fù)相關(guān)。送轉(zhuǎn)比例本應(yīng)該與上市公司的盈利能力正相關(guān)，但實(shí)證發(fā)現(xiàn)送轉(zhuǎn)股上市公司中送轉(zhuǎn)比例高的上市公司整體盈利能力不如送轉(zhuǎn)比例低的上市公司，這說(shuō)明高送轉(zhuǎn)的動(dòng)機(jī)不是為了傳遞業(yè)績(jī)良好的信號(hào)。樣本上市公司中，送轉(zhuǎn)比例在2以上的上市公司凈資產(chǎn)收益率均值為9.06%，小于送轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)比例大于1小于等于2的企業(yè)（凈資產(chǎn)收益率均值為10.64%）和送轉(zhuǎn)比例小于等于1的公司（凈資產(chǎn)收益率均值為12.31%）。

3、資產(chǎn)負(fù)債率與送轉(zhuǎn)比例正相關(guān)。資產(chǎn)負(fù)債率是反映公司負(fù)債水平的綜合指標(biāo)。資產(chǎn)負(fù)債率越高，說(shuō)明公司償債壓力較大，現(xiàn)金供血能力不足，進(jìn)而采取高送轉(zhuǎn)進(jìn)行融資的可能性就越大。因此，資產(chǎn)負(fù)債率高的上市公司，平均送轉(zhuǎn)比例也較高。如金科股份2014年度、豫光金鉛2015年度送轉(zhuǎn)比例為2，當(dāng)時(shí)資產(chǎn)負(fù)債率均在80%以上。

4、每股收益同比增長(zhǎng)率對(duì)送轉(zhuǎn)比例的影響不顯著。這說(shuō)明上市公司平均送轉(zhuǎn)比與公司的成長(zhǎng)性沒(méi)有相關(guān)性，高送轉(zhuǎn)不能傳遞業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的信號(hào)。

總結(jié)

本文通過(guò)對(duì)上市公司2010年以來(lái)的送轉(zhuǎn)股行為進(jìn)行了剖析，投資者要謹(jǐn)記“八項(xiàng)注意”：

1、上市公司進(jìn)行送轉(zhuǎn)的動(dòng)機(jī)如下：一是提振股價(jià)。股價(jià)上漲除了能夠給投資者形成一種公司發(fā)展前景較好的印象外，還對(duì)上市公司增發(fā)、配股、二級(jí)市場(chǎng)套現(xiàn)等行為有利。上市公司股價(jià)在高送轉(zhuǎn)預(yù)案公布后20天的股票平均價(jià)格比公告前出現(xiàn)了明顯的上漲。二是增強(qiáng)股票流動(dòng)性和擴(kuò)大股本。當(dāng)股票的流動(dòng)性不足時(shí)，上市公司通過(guò)高送轉(zhuǎn)降低股價(jià)，吸引投資者進(jìn)場(chǎng)交易，進(jìn)而提高流動(dòng)性。同時(shí)，高送轉(zhuǎn)能夠擴(kuò)大公司股本，降低股價(jià)被操縱可能，增加競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的收購(gòu)難度。

2、高送轉(zhuǎn)上市公司在股東大會(huì)公告日后20天的股票平均價(jià)格比公告前出現(xiàn)顯著下跌，這可能與大股東的減持有關(guān)。

3、上市公司高送轉(zhuǎn)后兩年內(nèi)業(yè)績(jī)沒(méi)有明顯改善，股價(jià)表現(xiàn)低迷。

4、投資者對(duì)送轉(zhuǎn)股公司愿意支付的股價(jià)高于純派現(xiàn)的公司，正是基于投資者的偏好，使得上市公司偏好通過(guò)送轉(zhuǎn)股的方式分配股利，進(jìn)而達(dá)到提升股價(jià)的目的。

5、送轉(zhuǎn)比例與每股收益同比增長(zhǎng)率不相關(guān)，高送轉(zhuǎn)上市公司不能傳遞高盈利和高成長(zhǎng)的信號(hào)。

6、送轉(zhuǎn)股上市公司大股東平均持股比例較高。上市公司的股利分配政策更多的是考慮大股東的利益，往往是通過(guò)高送轉(zhuǎn)拉升股價(jià)達(dá)到高位融資或減持的目的。大股東持股比例越高的公司，股利分配政策越傾向選擇送轉(zhuǎn)股分配方案。

7、凈資產(chǎn)收益率與送轉(zhuǎn)比例負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率與送轉(zhuǎn)比例正相關(guān)，高送轉(zhuǎn)上市公司整體盈利能力和償債能力較差。

8、上市公司進(jìn)行送轉(zhuǎn)必須具有一定的盈利能力，其資本公積、盈余公積和未分配利潤(rùn)賬戶必須具備一定的余額。

在管理層對(duì)高送轉(zhuǎn)進(jìn)行重點(diǎn)監(jiān)管后，高送轉(zhuǎn)現(xiàn)象發(fā)生了較大變化。一是高送轉(zhuǎn)上市公司數(shù)量和平均送轉(zhuǎn)比例均有所下降。二是在二級(jí)市場(chǎng)上，高送轉(zhuǎn)的市場(chǎng)效應(yīng)發(fā)生了顯著變化，高送轉(zhuǎn)的提價(jià)作用失效了。因此，在目前的市場(chǎng)環(huán)境中，投資者需要做到以下幾點(diǎn)來(lái)適應(yīng)市場(chǎng)的變化：

1、關(guān)注上市公司“高送轉(zhuǎn)”的真實(shí)動(dòng)機(jī)，要綜合考慮公司市值賬面比、凈資產(chǎn)收益率、每股收益同比增長(zhǎng)率、資產(chǎn)負(fù)債率、股本規(guī)模、股價(jià)、資產(chǎn)負(fù)債率、每股累積等指標(biāo)后分析“高送轉(zhuǎn)”的合理性，警惕上市公司“高送轉(zhuǎn)”窗口期內(nèi)是否存在大股東解禁事件。

2、業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)是上市公司進(jìn)行股本擴(kuò)張的前提條件，否則每股收益面臨稀釋的風(fēng)險(xiǎn)，因此，投資者需明確上市公司高送轉(zhuǎn)后業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是否具有可持續(xù)性。

3、關(guān)注高股息個(gè)股中的投資機(jī)會(huì)。投資者的分紅觀念需要改變，隨著中國(guó)證券市場(chǎng)逐步規(guī)范，現(xiàn)金股利將成為上市公司股利政策的主要分配形式。高股息率意味著上市公司具有較高的現(xiàn)金分配能力和相對(duì)較低的價(jià)格，投資者能夠獲得穩(wěn)定的絕對(duì)收益，具有較高的長(zhǎng)期投資價(jià)值。