內(nèi)容為王的時(shí)代下，二十一世紀(jì)?？怂怪刀嗌馘X？

作者：格隆匯·世界末日

一、二十一世紀(jì)?？怂沟慕袷纴?lái)生

你可能沒(méi)聽(tīng)過(guò)二十一世紀(jì)?？怂构?，但是只要你看過(guò)電影，你就絕對(duì)聽(tīng)過(guò)二十世紀(jì)?？怂?！

二十世紀(jì)?？怂故且患抑碾娪肮?，它拍過(guò)什么電影和電視劇呢？

1、泰坦尼克號(hào)

2、越獄

3、X戰(zhàn)警

4、阿凡達(dá)

5、少年派的奇幻漂流

除此之外，還有《死侍》，《神奇四俠》，《時(shí)空駭客》，《搏擊俱樂(lè)部》《泰坦尼克號(hào)》《異形系列》《X檔案》《特工老爹》等著名電影和電視劇！

那么這個(gè)二十一世紀(jì)福克斯（NYSE：FOX）是個(gè)什么鬼呢？

實(shí)際上，二十一世紀(jì)?？怂故悄嗫说男侣劶瘓F(tuán)于2013年分拆出來(lái)的兩家公司之一。

該公司主要繼承了原新聞集團(tuán)的廣播電視業(yè)務(wù)和電影娛樂(lè)業(yè)務(wù)。

實(shí)際上，二十世紀(jì)福克斯（電影制作公司）是如今二十一世紀(jì)?？怂蛊煜碌淖庸局?，其另外一個(gè)子公司是?？怂闺娨暰W(wǎng)等公司。

二、公司簡(jiǎn)介

先明確幾個(gè)概念，這會(huì)對(duì)理解美國(guó)電視行業(yè)的運(yùn)作方式有所幫助。

Comcast, Time Warner Cable, DirecTV這些公司屬于Television Cable Provider，可以理解為電視信號(hào)提供商。這些公司按照各自電視信號(hào)傳輸方式與設(shè)備的不同，可以進(jìn)一步分為有線信號(hào)提供商、衛(wèi)星信號(hào)提供商等。用戶向這些公司支付訂閱費(fèi)用，公司為用戶上門安裝電視信號(hào)處理設(shè)備，之后用戶才可以在電視上觀看電視節(jié)目。

電視信號(hào)提供商們的主要職能是安裝、調(diào)試、維護(hù)電視信號(hào)傳輸網(wǎng)絡(luò)與設(shè)備，確保電視信號(hào)的穩(wěn)定傳輸以及傳輸安全，確保電視信號(hào)分發(fā)準(zhǔn)確——也就是說(shuō)，他們能夠控制的是為訂閱了服務(wù)的用戶提供準(zhǔn)確的電視信號(hào)，當(dāng)然他們也可以在電視信號(hào)中插入廣告，主要是以本地廣告為主。

在他們的收入結(jié)構(gòu)中，用戶訂閱費(fèi)用是大頭，廣告費(fèi)用只占小部分。就以Comcast為例，2013年全年的有線通信收入為206億美元，其中的電視服務(wù)訂閱費(fèi)、網(wǎng)絡(luò)服務(wù)訂閱費(fèi)、電話服務(wù)訂閱費(fèi)分別占49.7%、24.6%、8.7%，廣告費(fèi)用只占5%。

ABC, NBC, HBO, Fox這些公司屬于Cable Network，生活中大家所說(shuō)的電視頻道、電視臺(tái)也是指的這些公司（在Fox的年報(bào)里，它把電視臺(tái)業(yè)務(wù)和電視節(jié)目制作業(yè)務(wù)分開(kāi)單獨(dú)）。同樣按照傳輸方式的不同，這些公司可以被分為廣播電視、有線電視、衛(wèi)星電視等。

電視網(wǎng)絡(luò)的主要職能，則是電視內(nèi)容的制作和分發(fā)。大多數(shù)你在電視節(jié)目中看到的廣告都是由他們加進(jìn)來(lái)的，電視信號(hào)提供商們對(duì)這部分廣告無(wú)能為力。在傳統(tǒng)的電視網(wǎng)絡(luò)的收入結(jié)構(gòu)中，廣告費(fèi)用是真正唯一的大頭。以CBS為例，2014年上半年的67億美元收入，其中廣告費(fèi)用占了51.9%，剩下的收入包括聯(lián)營(yíng)費(fèi)、訂閱費(fèi)等。

下面開(kāi)始今天的主人翁，二十一世紀(jì)福克斯公司（以下簡(jiǎn)稱為“Fox”）。

Fox最大的控股股東是著名的傳媒大亨：魯伯特·默多克。

目前二十一世紀(jì)?？怂沟腃EO是默多克的兒子：詹姆斯默多克。

二十一世紀(jì)?？怂沟碾娨晱V播網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)的資產(chǎn)組合包括：Fox, FX, FXX, FXM,FS1, Fox News， Fox business Network, Fox Sports, FoxSports News， National Geographic Partners, STAR India以及美國(guó)本土的28個(gè)電視臺(tái)。

Fox有三個(gè)主營(yíng)業(yè)務(wù)：

1、有限電視節(jié)目制作業(yè)務(wù)（CableNetwork Programing）

2、電視業(yè)務(wù)（Television，指電視臺(tái)和廣播業(yè)務(wù)）

3、電影制作公司（二十世紀(jì)?？怂梗?/p>

先來(lái)介紹下有限電視節(jié)目制作（Cable Network Programing）：

這項(xiàng)業(yè)務(wù)也可以理解成電視內(nèi)容制作，比如Fox news，F(xiàn)ox business week，F(xiàn)ox Sports等都是屬于這塊業(yè)務(wù)下的資產(chǎn)。

Fox news目前在美國(guó)擁有9100萬(wàn)用戶，F(xiàn)ox business week在美國(guó)擁有8400萬(wàn)用戶，是美國(guó)前四大新聞?lì)l道。

Fox Sports net（FSN）是美國(guó)最大的區(qū)域體育網(wǎng)絡(luò)，該頻道主要專注于當(dāng)?shù)伢w育項(xiàng)目事件。這種專注于當(dāng)?shù)伢w育項(xiàng)目的頻道有著非常強(qiáng)大的客戶站粘性。因?yàn)橐话闱蛎远际侵С之?dāng)?shù)厍蜿?duì)的，所以在當(dāng)?shù)氐木瓢衫?，家里的電視里，基本上都一定必備?dāng)?shù)伢w育項(xiàng)目的頻道。

這塊業(yè)務(wù)實(shí)際上是Fox最重要的業(yè)務(wù)。2016年，該業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入是55.12億美金，是Fox公司里收入最豐厚的部門。

該塊業(yè)務(wù)占到了整個(gè)公司總利潤(rùn)的70%左右，也是整個(gè)公司利潤(rùn)增長(zhǎng)的發(fā)動(dòng)機(jī)。

在該業(yè)務(wù)的利潤(rùn)組成中，有三分之二的收入源自于聯(lián)營(yíng)費(fèi)，廣告收入僅僅只占到了三分之一。

這也就是為什么Fox廣告收入的風(fēng)險(xiǎn)敞口其實(shí)很小。

聯(lián)營(yíng)費(fèi)主要指的是其他有線電視運(yùn)營(yíng)商（內(nèi)容整合者）為獲得Fox的頻道給Fox支付的費(fèi)用。

其次再來(lái)看下什么是電視業(yè)務(wù)（Television）：

這塊業(yè)務(wù)并不是指電視劇業(yè)務(wù)，其主要指的是電視臺(tái)和廣播業(yè)務(wù)。

Fox目前持有28個(gè)全功率電視臺(tái)，其中有9個(gè)位于美國(guó)最大的10個(gè)指定市場(chǎng)地區(qū)（DesignatedMarket Areas，DMAs）

三、投資邏輯以及為什么這個(gè)投資機(jī)會(huì)存在

二十一世紀(jì)?？怂故莻€(gè)典型的有強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，但是被市場(chǎng)的偏見(jiàn)誤解的公司。

從分類加總估值法來(lái)看(Sum of parts valuation)整個(gè)公司目前很便宜。ForwardP/FCF僅僅只有12倍，F(xiàn)orward EV/EBITDA只有8.3倍，以往FOX的股價(jià)大部分時(shí)間處于17-20倍之間，F(xiàn)orward EV/EBITDA在12-14倍之間。

對(duì)一個(gè)業(yè)務(wù)穩(wěn)定發(fā)展的媒體公司，12倍自由現(xiàn)金流確實(shí)是一個(gè)很低的估值（對(duì)應(yīng)9%的自由現(xiàn)金流收益率）。

如果FOX未來(lái)2年估值回歸，回歸到自由現(xiàn)金流的15-20倍，那么意味著大約40%的上升空間，同時(shí)目前FOX的股票回購(gòu)和分紅加在一起的年化收益有7%-7.5%，因此，持有兩年的預(yù)期年化收益超過(guò)25%。

那么為什么上面這樣的投資機(jī)會(huì)存在呢？

主要是因?yàn)槿A爾街擔(dān)心互聯(lián)網(wǎng)正在取代電視，就像互聯(lián)網(wǎng)取代收音機(jī)，報(bào)紙一樣。成年人看電視的時(shí)間也確實(shí)在逐漸減少。

2015年，美國(guó)成年人平均觀看電視的時(shí)間是250分鐘每天，比2012年的巔峰值下降了30分鐘。

正是因?yàn)檫@個(gè)擔(dān)心，F(xiàn)OX才被投資者給出了如此低的估值。

乍一看，這個(gè)邏輯其實(shí)挺有道理的。但是實(shí)際上這個(gè)邏輯對(duì)FOX這個(gè)公司是不適用的，原因有兩個(gè)：

1、雖然觀看時(shí)間下降，但是廣告商在電視上投放廣告的金額并沒(méi)有下降的趨勢(shì)。同時(shí)媒體公司也在利用互聯(lián)網(wǎng)這個(gè)平臺(tái)，允許用戶在手機(jī)和電腦上觀看電視內(nèi)容（互聯(lián)網(wǎng)電視）。

2、默多克很早就看到傳統(tǒng)電視節(jié)目可能出現(xiàn)衰退，因此FOX廣播電視業(yè)務(wù)主要集中在即時(shí)新聞和體育內(nèi)容上面。這兩塊內(nèi)容在美國(guó)是最不受互聯(lián)網(wǎng)影響的業(yè)務(wù)。

人們觀看電視節(jié)目的這個(gè)習(xí)慣是沒(méi)有變的，只不過(guò)以前是通過(guò)電視觀看，現(xiàn)在是通過(guò)電腦或者手機(jī)來(lái)觀看。

在2013年從原默多克的新聞集團(tuán)分拆出來(lái)之后，F(xiàn)OX更像是一個(gè)內(nèi)容提供商，主要提各類即時(shí)新聞和體育內(nèi)容，用戶在電視前，互聯(lián)網(wǎng)電視前，電腦前，亦或者手機(jī)觀看對(duì)FOX影響并不大。

只要這些內(nèi)容是大眾需要的，觀看形式不重要?；ヂ?lián)網(wǎng)破壞的是分發(fā)去掉，優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容依舊是大眾所需要的，比如娛樂(lè)和體育。

這是美國(guó)emarketer給出來(lái)的電視廣告和數(shù)字廣告在未來(lái)5年的走勢(shì)圖。

數(shù)字廣告在大幅度增加，同時(shí)電視廣告并沒(méi)有什么衰退。

實(shí)際上，在這個(gè)互聯(lián)網(wǎng)革命中，真正的輸家是廣播和報(bào)紙，而不是電視行業(yè)。

這也就是為什么蘋果在推出超級(jí)電視，亞馬遜搞機(jī)頂盒，Netflix會(huì)異軍突起。

另外，F(xiàn)OX的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)里，有26%來(lái)自于電視廣告收入，36%來(lái)自于聯(lián)營(yíng)費(fèi)（affiliate fee），30%來(lái)自于內(nèi)容費(fèi)用（電視劇和電影）。

上面剛說(shuō)過(guò)，對(duì)傳統(tǒng)的電視網(wǎng)絡(luò)商來(lái)講，廣告是其收入的重中之重。

在這3個(gè)利潤(rùn)收入里，聯(lián)營(yíng)費(fèi)收入最穩(wěn)定，因Fox一般和聯(lián)營(yíng)商簽署的是中長(zhǎng)期合同，這些合同里規(guī)定了每年要繳納的聯(lián)營(yíng)費(fèi)，因此這塊利潤(rùn)未來(lái)3-5年是非常穩(wěn)定的。

在這3個(gè)利潤(rùn)收入里，電視廣告的收入最受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，同時(shí)最受互聯(lián)網(wǎng)影響。

但是，FOX的電視網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)的廣告收入很安全，這主要是因?yàn)镕OX的電視網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)主要是以即時(shí)新聞和體育為主。

在美國(guó)，體育是少數(shù)可以確地未來(lái)很多年大家依舊會(huì)坐在電視前觀看的節(jié)目（美國(guó)人非常熱愛(ài)體育）。

在過(guò)去幾年，F(xiàn)OX投了很多錢在體育頻道上，目前FOX的體育頻道組合在美國(guó)僅僅次于迪士尼的ESPN。

這里科普下體育頻道有多值錢，迪士尼持有的ESPN是美國(guó)最大的體育頻道，ESPN貢獻(xiàn)了迪士尼30%的凈利潤(rùn)。

很多人以為迪士尼靠電影，靠游樂(lè)場(chǎng)賺錢，實(shí)際上，電影和游樂(lè)場(chǎng)都沒(méi)有一個(gè)體育頻道ESPN值錢。

ESPN這一個(gè)電視頻道，價(jià)值大概是500億美金，你可以想象美國(guó)人是多么熱愛(ài)體育。

FOX是僅次于ESPN最受歡的體育頻道，有全國(guó)播放全國(guó)橄欖球聯(lián)盟（NFL），美國(guó)職業(yè)棒球大聯(lián)盟（MBL），美國(guó)運(yùn)動(dòng)汽車競(jìng)賽聯(lián)盟（NASCAR），大學(xué)橄欖球和棒球聯(lián)賽的直播權(quán)利。

簡(jiǎn)單來(lái)講，我認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)不會(huì)對(duì)FOX產(chǎn)生很大的沖擊，主要是因?yàn)镕OX更像是內(nèi)容生產(chǎn)商，互聯(lián)網(wǎng)改變的是分發(fā)渠道，但是互聯(lián)網(wǎng)很難顛覆內(nèi)容生產(chǎn)商。比如說(shuō)蘋果的超級(jí)電視里搭在的內(nèi)容還是Fox news，F(xiàn)ox Sports，HBOGo。

對(duì)FOX而言，互聯(lián)網(wǎng)只是多了一個(gè)內(nèi)容分發(fā)渠道而已，并不意味著取代。

四、結(jié)語(yǔ)

下面用分類加總估值法來(lái)看看這個(gè)公司值多少錢。

整個(gè)公司的資產(chǎn)分為以下幾類：

1. 有線電視節(jié)目制作（Cable Network Programing）

2. 電視業(yè)務(wù)(Television,指的是電視臺(tái)和廣播業(yè)務(wù))

3. 電影業(yè)務(wù)(Filmed Entertainment)

4. 39%英國(guó)天空電視臺(tái)的股份

5. 30%Hulu的股份

Fox所在的行業(yè)最常使用的是EBITDA（OIBDA）倍數(shù)估值法。

根據(jù)管理層2017年的盈利指引，F(xiàn)ox2017年Cable Networks的EBITDA是54.54億美金，Televisions的EBITDA是0.789億美金，電影制作的EBITDA是12億美金。

如果給Cable Networks9.5倍EBITDA的估值（行業(yè)均值是9-12倍），給Television9倍的估值（行業(yè)均值是8-10倍），電影制作EBITDA7倍的估值（行業(yè)均值6-9倍）。

那么這三塊業(yè)務(wù)的總價(jià)應(yīng)該是673億美金，這應(yīng)該還是一個(gè)比較保守的估計(jì)。

如果再算上Fox持有的Sky，Hulu，Star India等股權(quán)的價(jià)值，那么總的企業(yè)價(jià)值應(yīng)該是778.52億美金。

目前Fox的負(fù)債是153億美金，因此公司股權(quán)價(jià)值應(yīng)該是625.5億美金。對(duì)應(yīng)的每股股價(jià)應(yīng)該是33.6美金。

因此，按照上面偏保守的估值，F(xiàn)ox目前還有22%的上漲空間。

另外，如果按照自由現(xiàn)金流倍數(shù)來(lái)古，F(xiàn)ox也是出于偏低估的狀態(tài)。目前，F(xiàn)ox的12倍自由現(xiàn)金流確實(shí)是一個(gè)很低的估值（對(duì)應(yīng)9%的自由現(xiàn)金流收益率）。

如果FOX未來(lái)2年估值回歸，回歸到自由現(xiàn)金流的15-20倍（標(biāo)普500平均水平），那么意味著大約40%的上升空間，同時(shí)目前FOX的股票回購(gòu)和分紅加在一起的年化收益有7%-7.5%，因此，持有兩年的預(yù)期年化收益超過(guò)25%。